По итогам 3К16 выручка выросла на 3,9% до 2060 млн дол. (здесь и далее кв/кв, если иное не указано), что главным образом связано с ростом средней цены реализации (+2,5%) и объемов продаж алюминия (+2,4%). В отсутствие серьезного укрепления национальной валюты совокупные операционные издержки практически не изменились (+1). Компания неплохо справилась с коммерческими и административными статьями расходов (-1,1%), поскольку их рост в 2К16 составил 4,8%. Как следствие, EBITDA прибавила 22,4% до 421 млн долл., рентабельность показателя улучшилась с 17,4 до 22,4%.

Восстановление цен на алюминий и полученные средства в виде дивидендов от Норникеля (+144 млн долл.) способствовали росту положительного свободного денежного потока (FCF) с 64 до 200 млн долл., несмотря на значительный объем затрат на инвестиционные вопросы (-208 млн долл.), который увеличился практически в два раза по отношению к 2К16 (-108 млн долл.).

Компания погасила обязательства на 258 млн долл. за счет FCF и денежных средств на балансе, сократившихся до 525 млн долл. (-26%). Чистый финансовый долг изменился несущественно и составил 8303 млн долл. В течение года металлургу необходимо вернуть кредиторам около 1299 млн долл., или 15% совокупного финансового долга. Ликвидные средства по состоянию на 30 сентября 2016 г. составляли 525 млн долл. и покрывали текущие обязательства на 40%. Риски рефинансирования мы оцениваем, как низкие, поскольку большая часть задолженности состоит из PXF-кредитов перед российскими госбанками, которые обычно занимают гибкую позицию в вопросе оптимизации временной структуры долга Русала. Так, в этом году (первом квартале) уже удавалось договориться с банками (ГПБ и Сбербанк) и участниками PXF-кредита по рефинансированию долга объемом 600 млн долл.

Оценка облигаций

Рублевая кривая эмитента обладает неплохим уровнем ликвидности. Доходности облигаций сосредоточились в пределах 9,6-12%. Два коротких выпуска серии 07 (дюр. 1,2 г) и 08 (дюр. 0,4 г.) предлагают доходность 9,6-9,7%, что соответствует уровню эмитентов рейтинговой группы single/double-В. По этой причине мы не рекомендуем облигации по текущей стоимости, которые выглядит дорого с точки зрения соотношения риска и доходности.

Для инвесторов с более высоким аппетитом к риску можно присмотреться к выпуску РУСАЛБрБ01 с погашением в апреле 2026 г. (опцион-пут в апреле 2019 г.). Доходность по нему равна примерно 12% при ставке купона 12,85% годовых.