Наши клиенты интересуются IPO ZTO Express (Nyse: ZTO). Огромная капитализация $12,07-13,53 млрд, при цене $16,5-$18,5, и не менее крупный free-float 9,9%. Годовая выручка в июне достигала $1,18 млрд. Компания прибыльная: EBITDA - $369,40 млн, EBITDAR примерно $386,5 млн, чистая прибыль - $236,8 млн. 

За последние полгода годовая EBITDA выросла на 27%, за 2015 год - на 186%, при этом компания не даёт прогноза по росту этого показателя. Тем не менее в проспекте обращается внимание на рост числа посылок (CAGR) на 80% с 2011 по 2015 годы. 

Предлагаемая стоимость предприятия на IPO $14,25 млрд. Это в 12,1 раза больше выручки, в 38,6 раза больше EBITDA (и в 36,9 раза больше EBITDAR), а капитализация в 54 раза выше чистой прибыли. 

У компании три публично торгуемых аналога: FedEx (FDX), UPS, Deutsche Post. 

Стоимость предприятия у FedEx - $56,24 млрд, при выручке $52,75 млрд, EBITDA более $5,7 млрд, и чистой прибыли - $1,84 млрд. Отсюда EV/выручка 1,1, EV/EBITDA 9,9, капитализация к чистой прибыли - 24,5. 

EV UPS $106,6 млрд, при выручке $59,34 млрд, EBITDA свыше $9,77 млрд, чистой прибыли - $4,79 млрд. Соответственно, EV/выручка - 1,8, EV/EBITDA - 10,9, капитализация к чистой прибыли - 19,9. 

EV Deutsche Post €40,29 млрд, при продажах - около €1,72 млрд, EBITDA - свыше €3,0 млрд, почти €4,0 млрд, чистая прибыль - €1,68 млрд. Cледовательно, EV/выручка - 23,4, EV/EBITDA - 10,6, капитализация к чистой прибыли - 19,8. 

Deutsche Post и UPS стремятся поддерживать 8%-ный рост, Fedex растёт в пределах 5%. В то же время рост у ZTO - 80%. Считаем отношение EV/выручка к этим темпам роста (5% и 8%). Получаем по Deutsche Post 292,5, по UPS - 22,5, по Fedex - 22, средняя - 112, по ZTO - 15, недооцененность в 7,5 раза. 

Теперь EV/EBITDA делим на темпы роста: по Deutsche Post 132,5, по UPS - 136, по Fedex - 198, средняя - 155,5, по ZTO - 48,3, недооцененность в 3,2 раза. 

Наконец, цена к прибыли, делённая на темпы роста: по Deutsche Post 248, по UPS - 249, по Fedex - 490, средняя - 329, по ZTO - 67,5, недооцененность в 4,9 раза. 

С этим IPO есть два главных риска, главный из которых - зависимость оценки стоимости от фактических темпов роста, которые могут быть значительно выше ожидаемых в будущем. По нашему мнению, есть риск того, что компания будет расти более медленными темпами в течение следующих пяти лет. 

Если рост за полный год, включая зимний праздничный сезон, замедлится до 30% в год, показатель стоимости предприятия к выручке по ZTO, делённый на этот вариант ожидаемого роста составит всего 40,3 против средней для отобранных трёх компаний 112, EV/EBITDA на темпы роста будет 128,7, существенно ниже средней 155,5, цена к прибыли на темпы роста - 180, что по-прежнему неплохо против средней 329. При этом ключевым показателем для сравнения отобранных компаний доставки остаётся EV/EBITDA на темпы роста. 

Главный риск в том, что 75-80% доставок ZTO приходятся на продажи через Alibaba. Джек Ма обещает увеличить обороты Alibaba всего вдвое за следующие 4 года, и это лишь 19% в год. Значит, с вероятностью 95% рост продаж ZTO всё-таки замедлится. Если три четверти выручки будут расти по 19% в год и ещё одна четверть по 63% в год, общие темпы роста будут всё равно 30% в год. При таких темпах роста недооцененность ZTO, по EV/EBITDA, делённому на рост (30%), составит 21%. В то же время с вероятностью 5% рост продаж ZTO по итогам года останется около 80%. В пользу этого свидетельствует то, что на компанию Джека Ма приходится всё меньшая доля в продажах ZTO, которая продолжает расти быстрее остального рынка посылок. Далее, умножая наши вероятностные оценки на возможный апсайд, получаем потенциал роста компании ZTO Express 30,5%. С этой точки зрения, не видим противопоказаний для того, чтобы включить ZTO Express на 6% в наш модельный набор международных IPO.