Опубликованные вчера результаты Сбербанка (-/Ba2/BBB-) по МСФО за 2 кв. 2016 г. оказались лучше, чем в 1 кв. 2016 г. (чистая прибыль продолжила восстановление после заметного спада в прошлом году, увеличившись на 23,5% кв./кв. до 145,4 млрд руб.). В отличие от предыдущего квартала заметного увеличения чистого процентного дохода не произошло (+4%) из-за того, что удешевление фондирования сопровождалось снижением работающих активов, при этом небольшое расширение чистой процентной маржи (на 30 б.п. до 5,6%) было полностью нивелировано ростом отчислений в резервы под обесценение долговых финансовых активов (стоимость риска +30 б.п. до 2%).

Таким образом, улучшение результата стало исключительно следствием повышения непроцентных доходов: так, восстановление резервов по прочим активам (обязательства по предоставлению кредитов и неиспользованные кредитные линии) дало 23,4 млрд руб., продажа акций НАО "Красная Поляна" - 12,2 млрд руб., чистый комиссионный доход поднялся на 8,7 млрд руб. (вследствие сезонности). Негативным моментом стал всплеск операционных расходов (+17,4% кв./кв. и +15,1% г./г.), который наблюдался почти по всем статьям: в частности, расходы на содержание персонала увеличились на 13,6% кв./кв. и 19,6% г./г. В результате показатель C/I (отношение операционных расходов к операционным доходам до создания резервов) составил 38,5% (против 36,7%), который, тем не менее, является одним из самых низких среди универсальных банков РФ.

Несмотря на выплату дивидендов (44,4 млрд руб. за 2015 г.), полученная прибыль вместе со снижением показателя RWA (на 2,6% кв./кв.) привели к повышению достаточности общего капитала и капитала 1-го уровня на 0,7 п.п. до 10,4% и 14,1% по Базель 1, соответственно. В 2017 г. планируется переход на IRB-подход (Базель 2), который окажет давление на достаточность капитала (из-за повышения операционных рисков). На основе РСБУ в соответствии с Базель 3 показатель Н1.0 составил 11,84% на 1 августа 2016 г. (при допустимом минимуме 8%, без учета надбавок за системную значимость), что близко к началу года. В целом достигнутый возврат на капитал (ROE - 22,8%) позволяет банку естественным образом повышать достаточность капитала (прирост кредитования ожидается г./г. не более чем на 10%).

Кредитный портфель во 2 кв. сократился на 2,6% (519,7 млрд руб.) до 19,2 трлн руб. Такая динамика стала следствием переоценки валютных кредитов из-за укрепления рубля и снижения их объема с 71,7 млрд долл. до 67,7 млрд долл. Спад рублевого кредитования составил всего 73 млрд руб.

В рознице жилищное кредитование физлиц (+1,4% кв./кв., +3,2% с начала года) оказалось единственным сегментом, сохранившим позитивную динамику (в потребительском кредитовании наблюдался небольшой спад).

В отличие от предшествующего квартала во 2 кв. показатель NPL 90+ снизился на 70 млрд руб. до 950,3 млрд руб. (4,9% портфеля) из-за произведенных списаний (30,8 млрд руб. в кредитовании юрлиц и 14,8 млрд руб. в потребительском кредитовании физлиц). Показатель NPL 1-90 дней снизился в корпоративном (на 16 млрд руб.) и не изменился в розничном сегментах. В то же время объем кредитов, условия по которым были пересмотрены, заметно вырос (на 300 млрд руб. до 3,8 трлн руб.), но это произошло в сегменте непросроченных кредитов, оценка обесценения которых производится на коллективной основе (отражает конкуренцию за качественных заемщиков в условиях снижения ставок). В сравнении с NPL 90+ объем резервов 1,27 трлн руб. не выглядит избыточным. Риск на Украину сократился до 0,2% от всех активов (~51 млрд руб.).

Во 2 кв. 2016 г. портфель ценных бумаг (из которых 17% - инвестиционный портфель, удерживаемый до погашения) увеличился на 162 млрд руб. до 3,07 трлн руб. в основном за счет увеличения позиции в ОФЗ (+135,5 млрд руб. до 1 трлн руб.), а также в локальных корпоративных облигациях (+95 млрд руб. до 1,25 трлн руб.). Отметим, что во 2 кв. чистое размещение ОФЗ и корпоративных облигаций составило 155 млрд руб. и 169 млрд руб., то есть Сбербанк является одним из самых активных инвесторов на локальном рынке.

Задолженность Сбербанка перед ЦБ (без учета суборда) была почти полностью погашена: из 291 млрд руб. осталось только 69 млрд руб., при этом в ЦБ РФ было размещено 713,6 млрд руб. (из которых 130 млрд руб. - обязательные резервы), что на 105 млрд руб. выше, чем в 1 кв. Таким образом, у Сбербанка продолжается увеличение профицита ликвидности. На рублевые счета клиентов пришло порядка 182,4 млрд руб., при этом основной приток был на счета физлиц, в то время как с корпоративных счетов ушло 262 млрд руб. Средняя стоимость обязательств снизилась на 30 б.п. до 4,7% (следствие притока бюджетных средств, который в другие банки попадает в существенно более низких объемах или не попадает совсем), которая обуславливает привлекательность покупки госбумаг РФ для Сбербанка: процентная маржа составляет 350-400 б.п. с низким RW. Со счетов корпоративных клиентов ушло порядка 3,2 млрд долл., что, по-видимому, связано с выплатой дивидендов.

Исходя из динамики показателей Сбербанка, мы считаем низкой вероятность списания его субордов с условием loss absorption. Выпуск SBERRU 23 (YTM 5,43%) со спредом 200 б.п. к суверенной кривой (Russia 23) является одним из наиболее доходных среди бумаг высококачественных эмитентов. Премия 130 б.п. к старшим выпускам эмитента выглядит высокой (ждем < 100 б.п.).