В конце прошлой недели РУСАЛ опубликовал финансовые результаты за 1К16, которые мы оцениваем как умеренно негативные. В 1К16 выручка и EBITDA компании незначительно изменились по сравнению с 4К15, в то время как долговая нагрузка в терминах net debt/EBITDA LTM по состоянию на 31.03.2016 достигла 5.1х против 4.2х на начало 2016 г.

В 1К16 выручка РУСАЛа увеличилась на 3.1% кв/кв до 1 914 млн долл., EBITDA – на 2% кв/кв до 312 млн долл. Небольшой рост выручки и EBITDA в 1К16 кв/кв стал следствием увеличения объема реализации алюминия на 9.2% кв/кв до 957 тыс. тонн, что позволило в полной мере компенсировать негативный эффект от снижения средних цен реализации алюминия на 3.6% кв/кв до 1 666 долл./тонна. В 1К16 показатель EBITDA margin незначительно изменился к 4К15, составив 16.3%. Следует отметить, что в 1К16 по сравнению с 1К15 выручка сократилась на 22.7% г/г, EBITDA – на 56.7% г/г, EBITDA margin – на 12.8 пп, что отражает глубокое падение цен на алюминий. В частности, в 1К16 средние цены реализации алюминия РУСАЛа уменьшились на 27.5% г/г.

В 1К16 расходы компании на CAPEX остались весьма умеренными и составили 84 млн долл. (отношение CAPEX/EBITDA – 0.3х). Кроме того, в 1К16 за счет сокращения оборотного капитала РУСАЛ аккумулировал около 38 млн долл. В результате, отчетный период РУСАЛ завершил с положительным свободным денежным потоком в размере 139 млн долл. (-63.4% г/г). В 1К16 РУСАЛ также получил от Норильского никеля дивиденды на сумму 171 млн долл. Данные средства компания направила на пополнение подушки ликвидности: по состоянию на 31.03.2016 остаток денежных средств на счетах РУСАЛа вырос к началу 2016 г. на 53.9% до 782 млн долл. В результате, на конец 1К16 чистый долг РУСАЛа уменьшился к началу года на 2.5% до 8 162 млн долл. Тем не менее, существенное снижение EBITDA в 1К16 к 1К15 привело к увеличению долговой нагрузки в терминах net debt/EBITDA до 5.1х против 4.2х на начало 2016 г.

По состоянию на 31.03.2016 краткосрочный долг РУСАЛа составил 1 687 млн долл., из которых 1.2 млрд долл. компании предстояло погасить или рефинансировать до конца 2016 г. Несмотря на высокий уровень долговой нагрузки и существенный размер краткосрочного долга, риски рефинансирования долга с погашением до конца 2016 г. РУСАЛа мы оцениваем как умеренные. В частности, в апреле 2016 г. компания подписала соглашение с участниками PXF-кредита о погашении 524 млн долл. за счет нового транша в размере 415 млн долл. и собственных средств на сумму около 109 млн долл. В результате, РУСАЛ полностью выполнил свои обязательства по PXF-кредиту до конца 2016 г. Кроме того, в целях рефинансирования краткосрочного долга компания договорилась с Газпромбанком и Сбербанком о предоставлении 178 млн долл. и 100 млн долл. соответственно. В результате, по состоянию на апрель 2016 г. объем долга с выплатой до конца 2016 г. составил около 0.7 млрд долл., существенную часть из которых, по нашим оценкам, компания может погасить за счет собственных средств.

По нашему мнению, опубликованные финансовые результаты, отражающие рост долговой нагрузки, являются негативными для кредитных рейтингов компании от Fitch, поскольку в качестве негативных рейтинговых факторов агентство отмечает увеличение валового левериджа выше 4.0х и отсутствие перспектив его снижения.

Из представленных на рынке выпусков компании интерес, на наш взгляд, может вызвать только недавно размещенный РУСАЛ Братск, БО-01 (YTP – 13.06%, D – 2.5 г.), который предлагает наиболее высокую доходность среди компаний своей рейтинговой группы.