Мы начинаем аналитическое покрытие российских производителей удобрений − «Акрона», «Фосагро» и «Уралкалия». Мы придерживаемся осторожных взглядов на сектор и не ожидаем значительного восстановления цен на удобрения в ближайшие 12 месяцев. Мы предпочитаем дешевые акции, торгующиеся с дисконтом к своим собственным средним историческим значениям и к аналогам, а также те, которые предлагают наилучшие среднесрочные перспективы роста прибыли и дивидендов. Мы присваиваем рекомендацию ПОКУПАТЬ «Акрону» (целевая цена – 4 781 руб. за акцию), ПРОДАВАТЬ − «Уралкалию» (целевая цена – 140 руб. за акцию) и ДЕРЖАТЬ − «Фосагро» (целевая цена – 15,5 долл./GDR), поскольку мы прогнозируем ограниченный потенциал роста этих акций с текущих уровней.

«Акрон» (ПОКУПАТЬ): оптимистичный прогноз по оценке, росту, дивидендам

«Акрон» торгуется с коэффициентом EV/EBITDA 2016П равным 4,4x, что соответствует дисконту 19% к Yara (5,4x) и 47% к мировым аналогам (8,3x). По сравнению со средним 5-летним историческим значениям, «Акрон» торгуется с дисконтом 15% к своему собственному мультипликатору и с увеличившимся на 15% дисконтом к аналогам. «Акрон» может начать собирать плоды своей программы увеличения мощностей уже в этом году: его завод по производству аммиака скоро начнет работу, и к 2017 может генерировать до 100 млн долл. EBITDA. Менеджмент прогнозирует, что дивиденды «Акрона» за 2016 год вырастут в два раза по сравнению с предыдущим годом, предлагая самую высокую в отрасли доходность в 10%.

«Фосагро» (ДЕРЖАТЬ): ограниченный потенциал роста после недавнего ралли

Нам нравится, что «Фосагро» находится на нижнем участке мировой кривой затрат по производству DAP, а также самообеспеченность компании высококачественной фосфатной рудой. «Фосагро» активно расширяется (масштабная экспансия в 2017 году), но новые объемы вряд ли окажут существенное влияние на прибыль до 2018 года, поскольку новым проектам понадобится время, чтобы набрать обороты. «Фосагро» торгуется с коэффициентом EV/EBITDA равным 5,7x, выше исторического среднего значения (5,4x) и на 5% выше своего исторического дисконта к аналогам. Мы считаем, что после февральского ралли у акций ограниченный потенциал роста, и они вряд ли продемонстрируют динамику лучше рынка.

«Уралкалий» (ПРОДАВАТЬ): все зависит от выкупов

Если компания планирует стать частной, то интересы менеджмента (более низкие затраты на выкуп) и миноритарных акционеров (более высокие цены акций), возможно, не совпадают. Мы считаем, что очередной выкуп акций на открытом рынке более вероятен, чем масштабный тендер (который потенциально может быть проведен с премией к рыночной цене) в связи с балансовыми ограничениями. Это предполагает, что количество акций в свободном обращении и ликвидность могут продолжить снижаться и оказывать давление на стоимость «Уралкалия». Мы рекомендуем продавать акции «Уралкалия», учитывая слабые фундаментальные факторы на рынке калия и неопределенность в отношении того, как в итоге сложится судьба миноритариев.

Мы придерживаемся осторожной оценки фундаментальных факторов в секторе

Мы не видим существенного потенциала роста цен на удобрения, из-за следующих факторов: 1) Неустойчивый спрос, т.к. цены на кукурузу, пшеницу и соевые бобы остаются на многолетних минимумах. Запасы так же останутся высокими из-за оптимистичных ожиданий по урожайности. 2) Растущие мощности по производству удобрений в мире (Международная ассоциация производителей удобрений (IFA) прогнозирует среднегодовые темпы роста на уровне 3-4%) оказывают давление на коэффициенты загрузки, которые уже составляют 80%; 3) Девальвация китайского юаня (CNY), индийской рупии (INR) и бразильского реала (BRL) негативно влияет на спрос на удобрения, которые котируются в долларах.

Курс рубля представляет самую большую неопределенность

Курс рубля остается сильно волатильным и в настоящий момент представляет собой самый значительный риск для наших прогнозов. Мы считаем, что акции российских производители удобрений обошли мировые аналоги в основном из-за слабого рубля. Поэтому устойчивые изменения курса рубля, на наш взгляд, будут определять динамику акций.