На завтрашнем аукционе Минфин снова предложит к размещению ОФЗ на 30 млрд руб., однако более короткой дюрации – 5-летние ОФЗ 26217 на 20 млрд руб. и 4-летний флоутер ОФЗ 29011 на 10 млрд руб. Среднесрочный выпуск ОФЗ 26217 торгуется на уровне 92,9/93,2 (YTM 9,41%/9,34%), что предполагает премию к кривой в размере 10 б.п. Доходность бумаги находится практически в середине консолидационного диапазона – 9,0%-9,5% годовых, в результате чего рекомендуем неагрессивно участвовать в размещении ближе к уровню «бидов» (93,0).

Среднесрочный флоутер ОФЗ 29011 котируется на уровне 103,8/104,0, что относительно фиксированной кривой выглядит несколько завышено (наша оценка – 103,3), в результате чего выпуск может быть интересен лишь для долгосрочных инвестиций в рамках казначейских портфелей банков.

ОФЗ: ситуация на рынке

Спрос на активы развивающихся стран остается достаточно устойчивым в условиях сверхнизких и отрицательных ставок в развитом мире (продолжение мягкой политики ЕЦБ и переоценка масштабов повышения ставки ФРС). Сырье также демонстрирует рост в рамках единого тренда с рискованными активами – котировки нефти Brent закрепились выше 40 долл./барр. и перешли в новый диапазон: 42-44 долл./барр. Ключевой темой выступает грядущая встреча производителей нефти в Дохе (17 апреля), где может быть достигнута договорённость о замораживании добычи нефти, что позволит не допустить дальнейшего наращивания избытка. Тем не менее, по нашим оценкам, даже без замораживания рынок сбалансируется к концу года за счет снижения добычи США и абсорбирования иранского предложения азиатскими странами. На этой неделе ждем удержания нефти достигнутых уровней и считаем, что она будет также поддерживаться статистикой̆: запасы нефти и инфляция в США, блок важных данных по Китаю.

На этом фоне рубль за неделю продемонстрировал один из лучших результатов укрепления, уступив лишь бразильскому реалу, укрепление которого было усилено политическими факторами.

Госбумаги при этом проигнорировали обновлением рублем максимумов текущего года – кривая ОФЗ за неделю осталась практически без изменений, консолидируясь на уровне 9,25%-9,3% годовых по среднесрочным и долгосрочным выпускам. В результате, инвесторы продолжили переоценивать перспективы рынка на фоне заявлений главы Центрального банка, а также возросших рисков более агрессивной политики Минфина на аукционах по размещению госбумаг.

Что касается политики регулятора, то заявления главы Центробанка на съезде Ассоциации российских банков (как и по итогам мартовского заседания), на наш взгляд, остались умеренно жесткими на фоне сохранения цели по инфляции 4% в конце 2017 г.

В частности, регулятор по-прежнему не уверен в устойчивости текущего тренда по замедлению инфляции: глава ЦБ Эльвира Набиуллина отметила, что на текущий момент «в замедлении инфляции значительна роль разовых благоприятных факторов, таких как снижение мировых продовольственных цен, хороший урожай овощей, картофеля, а также укрепление рубля».

Отметим, что по итогам I квартала инфляция опустится до 7,3% за счет высокой базы прошлого года. Вместе с тем, во II квартале не исключаем ее ускорения до 8,2%-8,6% на фоне повышения акцизов на топливо, а также низкой базы прошлого года, сформированной продолжительным укреплением рубля в I п/г 2015 г. При этом во II п/г 2016 г. ждем возобновления тренда по снижению инфляции и по итогам года ждем ее замедления до 7,2%-7,4%, что вплотную приблизится к ожиданиям ЦБ (инфляция в 2016 году в базовом сценарии ЦБ замедлится до 6-7%). В этом ключе ожидаем, что ЦБ РФ приступит к снижению ставки не ранее II полугодия.

Кроме того, по мнению Банка России, несбалансированность бюджета по- прежнему остается одним из основных источников рисков и для экономики и для денежно-кредитной политики. Так, инфляционным риском для Центробанка является приток ликвидности в банковскую систему за счет финансирования дефицита бюджета средствами суверенных фондов – ЦБ РФ в 2016 г. по базовому сценарию ожидает расходование резервных фондов на уровне 3,8 трлн руб., которые попадут в банковскую систему. Вместе с тем, данная оценка дефицита бюджета и объем «новой» ликвидности в банковской системе сделан регулятором, исходя из обновленного базового сценария, в которой заложены цены на нефть в 30 долл./барр. в среднем по году. На наш взгляд, данные оценки выглядят излишне консервативно и могут быть улучшены во II п/г 2016 г. Таким образом, по-прежнему ожидаем, что Банк России возобновит цикл снижения ключевой ставки не ранее II п/г 2016 г., снизив ее до 9,5% к концу года.

На этом фоне рыночные ожидания снижения ставки на 3-месячном горизонте, достигнув локального пика накануне мартовского заседания, продолжили снижаться: дисконт между ставкой MosPrime3M и FRA 3х6 сократился до 30 б.п (100 млрд руб.) и среднесрочных (130 млрд руб.) ОФЗ. При этом сегодня министр финансов РФ Антон Силуанов на Биржевом форуме заявил, что Минфину в ближайшее время все-таки придется увеличивать объем заимствований.

Отметим, что участников рынка также насторожили результаты аукциона по размещению нового 15-летнего выпуска ОФЗ 26218 на прошлой неделе – при объеме предложения 20 млрд руб. по номиналу и спросе 26 млрд руб. Минфин постарался удовлетворить максимальный объем заявок (17 млрд руб.) при доходности по цене отсечения на уровне 9,39% годовых, что соответствовало премии к вторичному рынку в размере порядка 10 б.п.

В целом, данные факторы, сняли локальную перекупленность с котировок среднесрочных и длинных ОФЗ. Кроме того, на фоне дальнейшего укрепления рубля на 20 б.п. снизилась доходность коротких госбумаг, в результате чего инверсия на кривой несколько сократилась.

Вместе с тем, в среднесрочной перспективе (до конца года) по-прежнему ждем переход доходности госбумаг в диапазон 8,5%-9,0% годовых по мере восстановления цен на нефть и дальнейшего укрепления рубля, а также замедления инфляции. Уровень 9% по доходности на текущий момент выступает сильным сопротивлением, который в ближайшее время пройти, вряд ли, удастся, в результате чего краткосрочно доходности ОФЗ продолжат консолидироваться в диапазоне 9,0%-9,5% годовых.

Оценка флоутеров относительно ОФЗ-ПД фактически осталась прежней при минимальном изменении котировок, как самих флоутеров, так и кривой ОФЗ. По короткому флоутеру ОФЗ 24018 сохраняем рекомендацию «держать»; долгосрочный выпуск ОФЗ 29006 и среднесрочный ОФЗ 29011 по-прежнему торгуется выше наших оценок относительно фиксированной кривой.

Существенный вклад в данную оценку выпусков вносит устойчивый спрос со стороны банков на фоне, как избытка ликвидности, так и необходимости выполнения системообразующими банками норматива LCR.

Что касается инфляционного выпуска ОФЗ-ИН, то на фоне повышения уверенности инвесторов по снижению инфляции до 4% через 1,5 года на рынке продолжилась ребалансировка позиций из ОФЗ-ИН в пользу ОФЗ-ПД. С начала апреля вмененная инфляция снизилась на 14 б.п. - до 6,82% за счет снижения котировок ОФЗ-ИН, что в случае достижения таргета ЦБ по-прежнему остается завышенным.

В международном сравнении ориентиром по реальной доходности ILB РФ, на наш взгляд, остаются инфляционные бонды Турции и Мексики, которые торгуются с доходностью 2,58%-2,71% годовых соответственно. Для ОФЗ-ИН реальная доходность на уровне конца 2015 г. - 2,6%-2,7% годовых соответствует цене 99,45-98,8. Учитывая сохраняющийся структурный спрос на низковолатильные ОФЗ со стороны банков, рекомендуем возобновить покупки ОФЗ-ИН от номинала (текущие котировки – 100,5-100,7).