Вчера Уралкалий объявил финансовые результаты за 2015 г., которые мы оцениваем как неоднозначные. С одной стороны, в 2015 г. заметно увеличились рентабельность бизнеса компании и свободный денежный поток. С другой стороны, реализации масштабной программы buy-back привела к увеличению долговой нагрузки в терминах net debt/EBITDA до 2.8х на 31.12.2015 против 1.8х на 01.01.2015.

По итогам 2015 г. выручка Уралкалия сократилась на 12.3% г/г до 3 123 млн долл., чистая выручка (скорректированная на расходы на фрахт, перевалку и железнодорожный тариф) – на 5% г/г до 2 645 млн долл. Причиной уменьшения выручки по итогам 2015 г. стало сокращение объема продаж хлористого калия на 9% г/г до 11.2 млн тонн. Негативный эффект от сокращения объема реализации был в значительной степени нивелирован увеличением средних экспортных цен на хлористый калий на 5% г/г до 245 долл./тонна. В прошлом году в связи с девальвацией рубля себестоимость реализованной продукции уменьшилась на 30% г/г до 33 долл./тонна. В результате, в 2015 г. EBITDA Уралкалия увеличилась на 7.2% г/г до 1 913 млн долл., EBITDA margin достигла 72.3% (+8.3 пп).

В 2015 г. свободный денежный поток Уралкалия заметно вырос по сравнению с 2014 г. и составил 1 438 млн долл. (+41.5% г/г). Его рост был обеспечен как увеличением чистого операционного денежного потока (+29% г/г до 1 781 млн долл.), так и небольшим снижением расходов Уралкалия на CAPEX (на 5.8% г/г до 343 млн долл.). В прошлом году Уралкалий осуществлял программу buy-back, общая сумма затрат на которую составила 3 366.9 млн долл. Учитывая недостаток свободного денежного потока для реализации программы buy-back, Уралкалий использовал часть накопленных денежных средств на счетах, депозиты и долговое финансирование. В результате, на 31.12.2015 г. подушка ликвидности компании сократилась к началу 2015 г. на 54.7% до 1 112 млн долл., совокупный долг вырос на 15.3% до 6 489 млн долл., чистый долг – на 69.3% до 5 377 млн долл. Долговая нагрузка в терминах net debt/EBITDA LTM на 31.12.2015 достигла 2.8х против 1.8х на 01.01.2015. Несмотря на уменьшение подушки ликвидности, риски рефинансирования долга компании мы оцениваем как незначительные. В частности, остаток денежных средств на счетах на 31.12.2015 является достаточным для единовременного погашения около 48% краткосрочного долга. По состоянию на 31.12.2015 компании доступна открытая в сентябре 2015 г. пятилетняя кредитная линии Сбербанка на сумму 1.5 млрд долл. Кроме того, в марте 2016 г. Уралкалий заключил со Сбербанком договоры об открытии двух кредитных линий общим объемом до 3.9 млрд долл. и сроком погашения в 2023 и 2026 гг. Данные средств будут доступны компании с конца 2017 г. и будут использованы на рефинансирование выданных Сбербанком кредитов и общекорпоративные цели. Кредитные средств обеспечены залогом 20% акций компании, при этом до 01.08.2016 г. Уралкалию необходимо дополнительно заложить по кредитам не менее 8.6% акций.

По нашим оценкам, опубликованная финансовая отчетность является нейтральной для рейтингов компании, поскольку масштабная программа buy back отражена в рейтингах компании и стала причиной ухудшения рейтингов компании со стороны международных рейтинговых агентств за последний год. Так, в октябре 2015 г., в связи с увеличением объема программы buy back, Fitch понизило долгосрочные рейтинги дефолта эмитента Уралкалия с «ВВ+» до «ВВ-», прогноз по рейтингам – стабильный. В октябре 2015 г. Moody’s понизило рейтинги компании с «Ва1» до «Ва2» со стабильным прогнозом, а в декабре 2015 г. S&P пересмотрело рейтинги Уралкалия с «ВВ» до «ВВ-», прогноз – стабильный.

На наш взгляд, движение котировок URKARM’18 возможно лишь в рамках общерыночной тенденции. Так как дальнейший рост бумаг ограничен минимальным за последние два года уровнем доходности, а также близкой к справедливой премией (30 бп.) к выпуску PHOSAGRO’18.