После заметной коррекции в начале этого года (из-за резкого падения цен на нефть и ослабления рубля) рынок ОФЗ вновь демонстрирует снижения доходностей к тем уровням, которые наблюдались до коррекции, хотя никакого заметного укрепления рубля не произошло (12-месячное изменение курса по-прежнему превышает 20%). По нашему мнению, основной причиной такой динамики рынка госбумаг является избыток ликвидности (образующийся, прежде всего, у крупных банков вследствие бюджетного дефицита), который в этом году ЦБ РФ не удается столь же эффективно абсорбировать, как это было в прошлом году (рублевая задолженность перед ЦБ опустилась до 2,5 трлн руб. против 6,4 трлн руб. год назад). Как следствие, ставки денежного рынка (RUONIA) опустились заметно ниже ключевой и в ближайшие месяцы могут достигнуть депозитной ставки ЦБ (то есть смягчение денежно- кредитной политики по факту уже происходит).

Помимо низкого аппетита к кредитному риску, спрос на госбумаги обусловлен и необходимостью соблюдения системообразующими банками нового норматива LCR. По оценкам ЦБ, потребность банков в ликвидных активах в этом году для выполнения норматива краткосрочной ликвидности (LCR) составляет 600 млрд руб. В то же время, согласно плану Минфина, чистый объем заимствований на внутреннем рынке составит 300 млрд руб. (бумаги на сумму 800 млрд руб. должны быть размещены, при погашениях в объеме 500 млрд руб.).

Таким образом, на первый взгляд это должно привести к существенному искажению ценообразования ОФЗ (при котором доходности могут оставаться низкими, вблизи депозитной ставки ЦБ, даже в случае заметного ослабления рубля).

Однако стоит учесть следующие факторы: 1) действия ЦБ РФ по абсорбированию избыточной ликвидности (прежде всего, возможное проведение депозитных аукционов), которые вызовут инверсию вдоль всей кривой ОФЗ со сдвигом доходностей вверх; 2) увеличение предложения Минфина (по крайней мере, замминистра М. Орешкин не исключил такую возможность по результатам 1П 2016 г.); 3) для выполнения норматива LCR ЦБ РФ выделил кредитные линии на сумму 600 млрд руб. (всего за 0,15% годовых банки смогут покрыть свой недостаток высококачественных ликвидных активов, то есть острой потребности в покупке госбумаг для регулятивных целей не возникнет).

Влияние первого фактора, на наш взгляд, может оказаться весьма существенным, учитывая плановый дефицит федерального бюджета 2,4 трлн руб. в 2016 г. (что превосходит фактический дефицит за 2015 г.). По нашим оценкам, когда долг банков (312-П и РЕПО) перед ЦБ РФ будет близок к нулю (сейчас он составляет 1,9 трлн руб.), из системы необходимо будет изъять еще порядка 2 трлн руб., чтобы ограничить инфляционный риск из-за роста денежной массы (эта оценка получена исходя из сопоставления изменения задолженности перед ЦБ/Минфином с дефицитом федерального бюджета в 2015 г.). Также есть вероятность того, что исполнение бюджета будет происходить с превышением плана по дефициту (это станет понятно в 1П). Таким образом, мы не рекомендуем покупать длинные ОФЗ с YTM < 10%, считая лучшей им альтернативой выпуски с плавающей ставкой купона. Из них потенциал для ценового роста сохраняется в 9-летних ОФЗ 29006: текущие котировки 105,5% от номинала предполагают премию 60 б.п. к 6M OIS, что соответствует фиксированной ставке 10,8%, против 9,8-10% у длинных классических ОФЗ 26207, 26212, 26218.