Вчера Министерство финансов удачно разместило облигации федерального займа с постоянным и плавающим купонным доходом. Спрос на ОФЗ 26218 (дебютная серия) превысил предложение в 3,3 раза. Всего продано бумаг на общую сумму 20 млрд руб. и выручено 18,214 млрд руб. Доходность составила 10,25% годовых при цене отсечения 88,22% от номинала. Таким образом, ведомство предложило премию к рынку вторичного долга 10-12 бп, так как ближайший бенчмарк (26212) торговался в утренние часы в пределах 10,1-10,12%. По нашим оценкам, справедливая премия в доходности должна быть около 9 бп. Кроме того, к концу дня бумага опустилась на 11 бп. (10,14%), что соответствует цене 89% от номинала.

Мы рекомендуем инвесторам обратить внимание на этот выпуск (26218), однако покупка на текущих уровнях выглядит довольно рискованно. Согласно нашей модельной оценки, учитывающая снижение базовой ставки ЦБ РФ в течение года на 100-150 бп, эффективная доходность инструмента варьируется в диапазоне 15-18% годовых. Более оптимистичный сценарий (ставка ЦБ к февралю 2017 г – 9%), предполагает эффективную доходность ОФЗ около 22% годовых.

Вместе с тем отметим несколько рисков, способных противостоять хорошему доходу серии 26218:

•       Высокие шансы коррекции. Сохраняется дисбаланс макроэкономических факторов, влияющих на поведение денежных потоков вдоль кривой доходности, что ограничивает интерес к длинным облигациям. Мы придерживаемся мнения, что кривая доходности при сохранении текущей экономической конъюнктуры может скорректироваться вверх к 10,5% годовых. Кроме того, монетарные послабления регулятором не предвидятся, по нашему мнению, вплоть до лета 2016 г на фоне возникновения инфляционных шоков.

•       Фактор перекупленности. Сценарий предполагающий стабилизацию внешних и внутренних условий поддержит спрос на длинный рублевый риск, однако возникают риски перекупленности перед заседаниями ЦБ (игроки начнут активно наращивать позиции), что повлечет за собой фиксацию накопленной прибыли спекулянтами. При возникновении таких предпосылок, мы рекомендуем также постепенно сокращать позиции и временно перекладываться в дюрацию < 5 лет.

•       Преобразование кривой суверенного госдолга в справедливый вид. Кривая доходности ОФЗ на всем участке расположена под ключевой ставкой недельного РЕПО, отражая ожидания инвесторов по денежному стимулированию, стагнацию кредитного рынка и отчасти неопределенность дальнейшей экономической, финансовой обстановки в стране и мире (кривая сохраняет относительно плоскую форму). Стабилизация нефтяных цен и сбалансированная стоимость обменного курса рубля могут вернуть уверенность инвесторам и взглянуть на российский долговой рынок как на долгосрочное инвестирование. Денежные потоки стали бы распределяться равномерно и по опыту 2008-2009 гг. форма кривой ОФЗ примет «справедливый вид», займы которых будут торговались с небольшой премией к базовой ставке ЦБ РФ. Инвесторы постепенно увеличат интерес к среднему и короткому отрезку кривой, что позволит им показать опережающий рост цен в отличие от бумаг, расположенных на дальнем конце. Таким образом, долгосрочные бумаги покажут (в определенный момент) наихудшую динамику роста. Кроме того, если ключевая ставка опустится до 9% годовых, то вложение в рублевый госдолг станет менее привлекательным (не считая спекулянтов) для банков (основные держатели), так как к этому моменту кредитный рынок должен постепенно восстановиться и рентабельность от выдачи займов будет намного выше, чем от инвестирования в ОФЗ.