Текущий год российская экономика, очевидно, начала в довольно медленном темпе: например, продажи автомобилей в январе, по имеющимся данным, сократились примерно на 28% относительно того же месяца прошлого года, что более-менее сопоставимо с темпами спада в 2015 году. Разумеется, продажи автомобилей отражают лишь малую долю частного потребления, и продажи прочих продуктов, вероятнее всего, снизились не так сильно. Отчасти спад на автомобильном рынке - это продолжение того, как развивается кредитно-денежная политика, что происходит с процентными ставками и объемами кредитования, так как традиционно фактором поддержки продаж автомобилей были автокредиты, отмечает главный экономист, управляющий директор Сбербанк КИБ Евгений Гавриленков.

По его словам, ЦБ приостановил процесс снижения процентных ставок в середине 2015 года, и, несмотря на то что годовая инфляция в январе замедлилась до менее чем 10%, на январском заседании регулятор вновь решил не менять процентную ставку, оставив ее на уровне 11%. До недавних пор инфляция измерялась двузначными показателями: помесячная инфляция резко ускорилась в 1К15, но с тех пор замедлялась. Скользящая средняя инфляция в годовом выражении за последние три - шесть месяцев замедлилась до однозначных показателей уже в середине 2015 года, после чего ЦБ прекратил понижать ставки. Можно заметить, что, прекратив смягчение кредитно-денежной политики через понижение ставок, ЦБ прошлым летом тем не менее начал стимулировать экономику другим способом: регулятор аккумулировал около $10 млрд. международных резервов - эквивалент 0,5 трлн. руб., которые были "влиты" в систему по нулевой ставке. До середины 2015 года ЦБ смягчал политику, снижая ставки, хотя это до некоторой степени компенсировалось тем, что он частично перестал пролонгировать долгосрочное рефинансирование, ранее предоставленное банкам под нерыночное обеспечение, то есть смягчение политики в области процентных ставок в 1П15 сопровождалось количественным ужесточением.

Такая политика способствовала снижению ставок денежного рынка, а значит, несмотря на количественное ужесточение, нехватки ликвидности не наблюдалось. Снижение ставок денежного рынка позволило стабилизировать экономику: вероятно, самый значительный спад был зафиксирован в 2К15, хотя с тех пор особых улучшений не было ни в плане экономического роста, ни в плане объемов кредитования, поскольку кредитные ставки остались на прежних уровнях. В сентябре ЦБ возобновил политику количественного ужесточения, но при этом решил не менять ключевую ставку, и ставка овернайт, несмотря на это, не повысилась. В то же время, несмотря на количественное ужесточение, помесячная инфляция перестала замедляться, а осенью даже немного ускорилась. Последнее было упомянуто Центробанком в качестве объяснения того, почему он решил не понижать ключевую ставку.

По словам Евгений Гавриленкова, мы неоднократно указывали на то, что в прошлом главным дестабилизирующим механизмом выступало количественное смягчение в сочетании с ключевой ставкой, существенно превышающей нулевое значение (самое низкое значение ставки - 5,5%), в период с середины 2013 по декабрь 2014 года, когда произошел обвал рубля. Такой подход не способствовал снижению процентных ставок на денежном рынке, однако был одной из главных причин излишне резкого ослабления рубля в конце 2014 года. После этого обвала ЦБ отказался от прежней количественной политики, которая позволила ему начать снижение ключевой ставки. Во многом это является зеркальным отражением более ранних событий, когда количественное смягчение заставило регулятора повысить ставки.

В прошлом году, насколько можно судить, ЦБ предпринял ряд шагов в нужном направлении. В январе этого года он продолжил количественное ужесточение, еще больше сократив объемы рефинансирования под нерыночное обеспечение. Тем не менее ликвидность на денежных рынках и процентные ставки в результате этого сильно не изменились. Замедлить помесячную инфляцию дальнейшее количественное ужесточение также не помогло, из-за чего даже в начале текущего года ЦБ снова решил не понижать ключевую ставку, что, на наш взгляд, было ошибочным решением.

Поступив так, ЦБ, как это ни парадоксально, понизил значимость своей политики процентных ставок, поскольку на денежном рынке в 2015 году появился еще один важный игрок, который в 2016 году еще больше укрепит свои позиции. Этот игрок - Министерство финансов, которое напрямую влияет на денежные рынки вследствие того, что финансирование дефицита бюджета осуществляется из Резервного фонда путем продажи средств Центральному банку в обмен на рубли. Благодаря этому в систему поступает все больше дешевой ликвидности по нулевой ставке. В конце 2015 года дефицит бюджета увеличился, и а этом году данная тенденция продолжится, если среднегодовая цена на нефть останется ниже, чем в прошлом году. Таким образом, количественное ужесточение ЦБ было отчасти компенсировано смягчением со стороны Минфина, что привело к сокращению спроса на относительно дорогое рефинансирование под неликвидное обеспечение, как показано на графике ниже.

Количественное смягчение со стороны Минфина, проводимое по нулевой ставке, создает дополнительное давление на рубль и является одной из причин относительно высокой помесячной инфляции, наблюдавшейся в предыдущие несколько месяцев. Более того, как мы отмечали выше, оно не дает ЦБ понижать ключевую ставку.

Таким образом, экономика оказалась в порочном цикле. Ставки высоки во всех сегментах денежного рынка, инфляция также остается относительно высокой, явных признаков роста экономики не наблюдается, и реальная налоговая база не растет. Министерство финансов не хочет занимать средства на внутреннем рынке для финансирования дефицита, поскольку процентные ставки высоки, и вместо этого предпочитает все активнее расходовать средства резервного фонда. Наличие в системе этой ликвидности поддерживает инфляцию на высоком уровне, что, в свою очередь, не позволяет ЦБ понижать ключевую ставку.

Единственный выход из сложившейся ситуации - решительное снижение ключевой ставки. Ставка меньше 10% станет для Минфина стимулом к размещению большего количества облигаций. В этом случае меньшая часть бюджетного дефицита будет финансироваться из Резервного фонда, и Минфин станет менее активно использовать количественное смягчение. Давление на рубль и темпы инфляции начнут снижаться. Прекратив пролонгирование кредитов РЕПО под нерыночное обеспечение, ЦБ принудит банки покупать облигации, что вызовет снижение процентных ставок и оживит рынок государственных облигаций.

Если ЦБ будет излишне осторожным, не будет принимать в расчет сложившиеся тенденции и в ближайшие месяцы не предпримет каких-либо действий, то наш взгляд на макроэкономические перспективы 2016 года может стать более пессимистичным, отмечает Евгений Гавриленков из Сбербанк КИБ.