Ставки денежного рынка, как мы и предполагали, находились на повышенном уровне большую часть декабря 2015 г. и серьезно снизились только в последние дни года не без поддержки ЦБ и Казначейства РФ. Наш прогноз о том, что приток средств из бюджета в декабре 2015 г. окажется сильно ниже, чем в предыдущие годы, полностью подтвердился. Более того, фактически, в декабре 2015 г. пришло несколько меньше бюджетных средств, чем было заложено в наших достаточно пессимистичных оценках. Так, за весь декабрь 2015 г. бюджетные вливания в банковский сектор в итоге составили порядка 1,5 трлн руб. (1,7 трлн руб. - наша изначальная оценка), в частности с 25-31 декабря 2015 г. поступило около 600 млрд руб. (750 млрд руб. - наша изначальная оценка). Отток, связанный с ростом наличности в обращении, практически совпал с нашими предположениями - около -765 млрд руб. Также, банки ожидаемо погасили почти всю задолженность перед Казначейством РФ (почти 1 трлн руб. по состоянию на 1 декабря 2015 г.), поскольку ведомству необходимо было вернуть эти средства на казначейские счета для финансирования крупных бюджетных расходов в этом месяце.

Исходя из данных параметров рублевой ликвидности, мы совершенно оправданно опасались, что возросшие с самого начала декабря 2015 г. короткие ставки МБК могли повыситься к концу месяца еще сильнее. Уже в середине декабря 2015 г. стало понятно, что несмотря на ощутимо крупный приток средств из бюджета проблема неравномерности распределения рублевой ликвидности по банковской системе только усугубляется из-за недостаточности свободных лимитов МБК у менее крупных банков (за пределами ТОП-30). Фактически, спрос на РЕПО с ЦБ и средства Казначейства РФ по-прежнему значительно превышал предложение.

Мы считаем, что осложнения с циркуляцией ликвидности продолжат обостряться и в последующие месяцы несмотря на ожидаемое нами дальнейшее нарастание бюджетного притока в систему и связанного с этим перехода от структурного дефицита рублевой ликвидности к ее профициту.

В целом, по нашим оценкам, в декабре 2015 г. вместо привычного большого притока ликвидности, нетто-поступления по итогам месяца составили символические 60 млрд руб. Таким образом, избежать нового роста ставок и даже выйти на их снижение в последние дни декабря 2015 г. удалось только благодаря своевременной реакции ЦБ и Казначейства РФ, которые хотя и временно, но оперативно приняли меры по смягчению ситуации с рублевой ликвидностью. ЦБ вопреки ожиданиям в декабре 2015 г. расширил лимиты недельного РЕПО: на 910 млрд руб. до 1,46 трлн руб. Казначейство РФ, в свою очередь, максимально оттягивало период погашения задолженности банков по депозитным аукционам (около 1 трлн руб.), пролонгируя большую ее часть за счет новых аукционов до самого конца месяца и предоставляя дополнительные лимиты своего o/n РЕПО для компенсации таких погашений.

Помимо этого, из 1 трлн руб. предстоящих к возвращению в декабре депозитов Казначейства РФ, ведомство смогло пролонгировать 250 млрд руб. до января 2016 г., снизив нагрузку на банки. В совокупности это существенно ослабило давления на ставки. Нужно учитывать, что сильный дополнительный спрос на рублевые средства в декабре 2015 г., судя про всему, создала подготовка банков к изменению с 1 января 2016 г. нормативов ликвидности, что заставило их запасаться рублевыми средствами впрок сверх привычной потребности. В результате, 31 декабря 2015 г. на корсчетах и депозитах в ЦБ скопились внушительные 2,3 трлн руб. Неудивительно, что на этом фоне короткие ставки МБК опустились к уровню ключевой ставки ЦБ (11%).

В январе основное положительное влияние на ликвидность и ставки должно оказать постепенное возвращение наличности в систему. Мы ожидаем, что в этом месяце в банковский сектор по данному каналу поступит около 700 млрд руб. Впрочем, несмотря на это январь нельзя назвать благоприятным месяцем для ставок. В целом, январь обычно характеризуется нетто-оттоком ликвидности. Приток бюджетных расходов, который в последнее время благодаря расходованию Резервного фонда стал крупным уже в самом начале года, будет нивелироваться за счет встречного оттока средств из-за уплаты налогов (начинаются с 15 января). Между тем, привычного "бюджетного навеса", переходящего из декабря в январь, больше нет. Кроме того, отличительной чертой этого года будет введение новых нормативов ликвидности, которые создают потребность в поддерживании банками дополнительного буфера рублевой ликвидности. Многое будет зависеть и от того, насколько интенсивно ЦБ будет снижать лимиты рублевого рефинансирования для абсорбирования излишков (сегодня на утро задолженность банков перед ЦБ составляет около 3,6 трлн руб.

На этом фоне ситуация с рублевыми ставками в январе 2016 г. может быть довольно неустойчивой с тенденцией к росту к концу месяца. Какое-либо улучшение динамики ставок с точки зрения влияния фундаментальных факторов ожидается с февраля. Но рисками для этого сценария с одной стороны является нестабильная ситуация на валютном рынке (в частности, вероятность дальнейшего падения цен на нефть), с другой стороны - неоднородность перераспределения бюджетного притока по системе. Для крупных банков ситуация с рублевыми средствами станет более комфортной, а для банков за пределами ТОП-3О давление на ставки, напротив, может усилиться.