Правительство РФ приняло решение о спасении от банкротства Трансаэро – второго крупнейшего авиаперевозчика в России путем его покупки государственным Аэрофлотом. По данным СМИ, Аэрофлот получит 75%-ный пакет акций компании за 1 руб. Эта новость окажет негативное влияние на стоимость Аэрофлота. Во-первых, долговая нагрузка Трансаэро – огромна. Во-вторых, в текущих экономических условиях бизнес-модель компании неэффективна, а успех интеграции в Аэрофлот вызывает беспокойство. Реструктуризация приобретенного актива обойдется Аэрофлоту дорого и займет много времени. Позитивным аспектом планируемой сделки является то, что доля рынка Аэрофлота превысит 50% по количеству перевезенных пассажиров, что сделает компанию бесспорным лидером в секторе, а ослабление конкуренции приведет к повышению рентабельности. 

С какими проблемами столкнулась Трансаэро? 

Компания «Трансаэро» была основана в 1990 г. супругами Ольгой и Александром Плешаковыми и стала вторым крупнейшим авиаперевозчиком в России с долей рынка 12%. В 2014 г. Трансаэро перевезла 12,5 млн пассажиров (+5,6% г/г) и 5,8 млн за 1П15 (0%). На данный момент парк компании насчитывает 106 самолетов, в основном – широкофюзеляжные дальнемагистральные Боинг-747 и Боинг-777. В основе бизнес-модели компании – обслуживание массовых туристических направлений (например,  Таиланд, Египет и Сейшельские острова). Именно это и стало одной из проблем компании на фоне падения пассажиропотока на международных рейсах из России (-15% в 1П15), вызванного девальвацией рубля и введением санкций. Высокий уровень долговой нагрузки обернулся для Трансаэро еще одной проблемой. По состоянию на конец 2014 г. объем чистого долга и финансового лизинга достиг 107 млрд руб., при показателе EBITDA на уровне лишь 7,4 млрд руб., что подразумевает значение коэффициента «чистый долг/EBITDA» более 14,0х. Доля краткосрочной задолженности в общем долге превышает 40%. Третья проблема – отсутствие крупных акционеров, имеющих доступ к дополнительным источникам капитала. Так, Аэрофлот получает транссибирские роялти, а UTair владеет высокорентабельным бизнесом вертолетных перевозок и аффилирована с Сургутнефтегазом. Эти три причины и привели Трансаэро к кризису. 

Возможный вариант консолидации Трансаэро Аэрофлотом 

Мы полагаем, что при консолидации Трансаэро Аэрофлот будет применять те же принципы, что и в 2011 г. при приобретении 5 региональных авиакомпаний у Ростеха. Многие рейсы, а также и офисы Трансаэро, скорее всего, будут закрыты, чтобы устранить конкуренцию, часть контрактов с лизинговыми компаниями будет разорвана, часть – изменена на более привлекательные, которыми пользуется Аэрофлот как госкомпания.

Учитывая, что бизнес-модель и структура флота Трансаэро существенно отличаются от Аэрофлота, нацперевозчику может быть удобнее постепенно перетягивать пассажирский трафик Трансаэро и обслуживать его собственным флотом. Вероятно, со временем бренд Трансаэро прекратит свое существование, и его трафик полностью вольется в Аэрофлот.

В результате Аэрофлот превращается в национального чемпиона с долей рынка более 50% по пассажиропотоку. Это снижает конкуренцию в отрасли и плохо для пассажиров, но хорошо для самой компании, ее рентабельности, капитализации и в конечном счете для акционеров. Сложно оценить, сколько времени займет интеграция Трансаэро, но для примера – на полноценную консолидацию дочерних компаний Ростеха Аэрофлот потратил 3-4 года. 

Аэрофлот также может получить господдержку 

Расторжение лизинговых контрактов приведет к штрафам, которые могут негативно сказаться на чистой прибыли Аэрофлота. Это окажет давление на капитал перевозчика, который и без того сейчас находится в минусе из-за переоценки валютных курсов. Это, на наш взгляд, может вынудить правительство осуществить дополнительные денежные вливания в компанию или предоставить госгарантии по кредитам Трансаэро. Очевидно одно – для Аэрофлота в текущих условиях мы больше не видим рисков потери роялти за пролет над территорией Сибири. При сложении выручки, EBITDA и валового долга обеих компаний за 2014 г. по МСФО получаются следующие цифры: 433 млрд руб., 32,2 млрд руб. и 281 млрд руб. соответственно. 

Что делать с акциями и облигациями Аэрофлота и Трансаэро? 

Мы ожидаем, что до объявления всех параметров сделки акции Аэрофлота будут под давлением. На наш взгляд, Аэрофлот фундаментально недооценен и при масштабной распродаже может представиться хорошая возможность для покупки. Отметим также, что в случае уверенного восстановления российской экономики в обозримом будущем бумага является хорошей инвестиционной идеей. Что касается Трансаэро, ее акции торгуются на Московской бирже, но они крайне неликвидны и выглядят переоцененными – мы бы их не трогали. Также у компании в обращении есть два выпуска облигаций совокупной номинальной стоимостью 5,5 млрд руб. сроком погашения в 2016 и 2018 гг. На долю данных выпусков приходится незначительная часть долга Трансаэро, но мы не исключаем их реструктуризации, учитывая насколько сложная у компании финансовая ситуация, да и сам Аэрофлот не в лучшей форме – с отрицательным значением капитала и убытками по инструментам хеджирования. 

Каковы основные риски для Аэрофлота? 

• Операционные риски при консолидации. В отличие от региональных перевозчиков, консолидацию которых Аэрофлот провел два года назад, Трансаэро – действительно большая компания с совершенно отличной от Аэрофлота структурой парка воздушных судов. К примеру, Трансаэро является единственным владельцем Боингов-747 в России. Сложно сказать, насколько эффективно Аэрофлот сможет интегрировать эти самолеты в свой парк, в связи с чем могут возникнуть риски успешной консолидации перевозчика. 

• Ухудшение экономической ситуации. Авиаперевозчики крайне чувствительны к изменениям макроэкономической конъюнктуры. В случае дальнейшего ухудшения ситуации в стране и сильных валютных колебаний финансовые результаты Аэрофлота могут серьезно пострадать.