В ближайшую пятницу совет директоров Банка России соберется на пятое в этом году заседание по денежно-кредитной политике. На этот раз регулятору предстоит решить, как учесть два новых обстоятельства: более слабого, чем ожидалось, роста экономики, и роста инфляционных ожиданий. Мы полагаем, что Банк России не станет придавать решающего значения кратковременной волатильности на валютном рынке, а свой прогноз в отношении уровня инфляции через 12 месяцев скорректирует до 6.0–6.5%, что больше соответствует консенсус-прогнозу участников рынка и нашим собственным оценкам.

В итоге реальная процентная ставка, ключевой индикатор жесткости монетарной политики, пока останется на прежнем уровне в 4.0–4.5% – как отражение намерения Банка России придерживаться жесткой кредитной политики вплоть до достижения целевого уровня инфляции. В свою очередь номинальная ключевая ставка будет понижена до 11.0%.

Последняя инфляционная статистика отражает влияние разовых всплесков и эффекты единичных факторов. В частности, целый ряд разовых шоков реализовались в последние несколько недель.

• Индексация тарифов привела к повышению недельной инфляции примерно до 0.7% – против предварительной оценки в 0.4–0.5%. Однако в ближайший год темпы индексации, как ожидается, стабилизируются на уровне, более близком к целевой инфляции, в то время как передача Федеральной антимонопольной службе функций Федеральной службы по тарифам должна, как мы полагаем, способствовать большей последовательности в области тарифной политики.

• Скачок волатильности обменного курса, вызванный  1) неопределенностью в отношении того, как подписание соглашения по иранской ядерной программе отразится на глобальном предложении нефти и газа, и 2) сезонным давлением на состояние счета текущих операций России со стороны населения и корпоративного сектора (погашение долгов и выплата дивидендов).

• Рост инфляционных ожиданий населения, о котором свидетельствует июньский отчет ФОМ и Банка России, объясняется тем, что ожидания опрашиваемых преимущественно опираются на динамику валютного рынка, тогда как прогнозы регулятора все еще играют лишь второстепенную роль.

Оценки спроса указывают на сохранение в обозримом будущем сильного дезинфляционного давления, так как и инвестиционный, и потребительский спрос продолжают снижаться довольно высокими темпами:

• Особых оснований ожидать улучшения динамики совокупного потребительского спроса в среднесрочной перспективе нет, поскольку:

o номинальные зарплаты в госсекторе, как ожидается, будут либо заморожены, либо проиндексированы существенно ниже инфляции, что, в свою очередь, послужит ориентиром для частного сектора;

o при индексации социальных льгот и пенсий правительство, скорее всего, будет отталкиваться от инфляционных прогнозов, что в определенной мере позволит разорвать замкнутый круг инфляции и индексации;

o ситуация в области розничного кредитования останется неблагоприятной из-за высоких реальных процентных ставок и значительных рисков, с одной стороны, и низкого спроса – с другой.

• Динамика инвестиционной активности также не улучшается: восстановление темпов роста в июне до минус 7.1% г/г носило чисто «визуальный» характер и было связано с календарными факторами, а отнюдь не с переломом негативного тренда.

С точки зрения равновесия на валютном рынке снижение ключевой ставки на 50 бп является нейтральным. Если рассматривать ситуацию с точки зрения процентных ставок, то можно сказать, что на текущих уровнях рубль оценен вполне справедливо. Большее значение для динамики обменного курса имеют внешнеторговые факторы, а именно цены на сырье.