Сегодня совет директоров Банка России проведет очередное заседание по вопросам денежно-кредитной политики. Российская экономика находится в середине цикла снижения ставок, и, казалось бы, аргументов против дальнейшей нормализации денежно-кредитной политики нет. Реальные ставки остаются очень высокими (около 5.0%), а замедление потребительской инфляции продолжается. Между тем наиболее важное изменение с последнего заседания регулятора произошло из-за действий самого ЦБ - мы имеем в виду начало покупки валюты для пополнения международных резервов. В задачу, стоящую перед Банком России, фактически добавилось еще одно измерение. Видимо, в этих условиях ему придется действовать осторожнее и, скорее всего, замедлить темп нормализации ставок до 50-100 бп.

Наш комментарий: Банк России исходит из того, что в нынешней ситуации снижение ставок должно происходить постепенно и равномерно. Поэтому любая корректировка траектории ключевой ставки, по большому счету, возможна лишь в случае появления новых неожиданных факторов между заседаниями Совета директоров. На этот раз сколько-нибудь существенных сюрпризов в макроэкономической статистике, вышедшей с конца апреля, не было.

• Недельная инфляция на протяжении всего этого времени держалась около 0.1%, то есть близко к уровням начала апреля, а месячные данные за апрель и май подтвердили наличие дезинфляционного тренда практически во всех сегментах потребительской корзины.

• Главным фактором дезинфляции по-прежнему является динамика цен на продукты питания. Недельные темпы роста цен на непродовольственные товары также замедляются, однако годовая инфляция в данном сегменте пока остается в восходящем тренде.

• Обменный курс рубля к доллару после непродолжительного укрепления вернулся к уровням начала апреля, чему способствовало сезонное ухудшение показателей платежного баланса, вызванное увеличением объема долговых и дивидендных выплат и ростом спроса на иностранную валюту в связи с наступлением периода отпусков.

Покупка валюты – часть комплекса мер по смягчению денежно-кредитной политики

Самое существенное изменение последних недель – начало пополнения валютных резервов – было реализовано самим Банком России. Пока сложно сказать, стал ли центробанк считать приемлемым (или желаемым?) таргетирование обменного курса рубля (или, что гораздо более вероятно, реального эффективного курса). В любом случае «новый» спрос на иностранную валюту определенно влияет на саму точку равновесия рынка, заставляя ее смещаться в сторону ослабления национальной валюты. Этот эффект, по сути, является мерой смягчения денежно-кредитной политики. В этом случае – при условии что Банк России намерен исходить из прежних целевых уровней инфляции и динамики нормализации ставок – снижение ключевой ставки может и должно происходить медленнее. 

Начав использовать сразу два механизма, регулятор может стать более осторожным

Учитывая вышесказанное, мы скорректировали наш базовый сценарий – и вынужденно пожертвовали его четкостью. Пока нет примеров действий ЦБ в новых условиях, и, соответственно, "модифицированная" функция реакции регулятора рынку еще не ясна. Мы считаем, что решение ЦБ с равными вероятностями может быть на любой точке интервала от 50 до 100 бп (т.е. 50, 75 или 100 бп). Текущий консенсус-прогноз агентства Bloomberg предполагает понижение на 100 бп. В то же время на кривой доходностей ОФЗ учтено понижение ставки сразу на 200 бп, тогда как на кривой NDF – лишь на 50 бп. Основные риски для целевого показателя инфляции по-прежнему невысоки и включают прежде всего факторы, влияющие на валютный рынок – в частности, волатильность цен на сырье и более скорое, чем ожидает рынок, повышение Федрезервом ставки по федеральным фондам.