Этот объем состоит из 5 млрд руб. ОФЗ 26215 и 10 млрд руб. ОФЗ 26216 – оба выпуска с фиксированным купоном. ОФЗ 26215 (погашение в августе 2023 г.) в прошлый раз размещались 8 апреля, когда 10 млрд руб. этого выпуска были проданы со средней доходностью 11,55%. Вчера бумага торговалась с доходностью 10,96%, нам этот уровень представляется привлекательным с точки зрения покупки.

Что касается ОФЗ 26216, то это более короткая бумага (погашение в мае 2019 г.), которая размещалась 6 мая, когда ее транш размером 15 млрд руб. был продан с доходностью 10,7%. В последние несколько дней ОФЗ 26216 фактически не торговались, в предыдущий раз биржевой оборот был 3 июня, когда доходность выпуска составила 10,95%. Уровень порядка 11% также кажется нам вполне приемлемым для этой бумаги, однако очень вероятно, что на горизонте следующих шести месяцев тот же результат покажет более короткий (и почти безрисковый) выпуск ОФЗ 24018 (с плавающим купоном, погашение в декабре 2017 г.). Дело в том, что с 1 июля купон этих облигаций составит около 14,5%, при этом они торгуются очень близко к номиналу. Дополнительным вариантом здесь является еще один выпуск с плавающим купоном – ОФЗ 29011 (погашение в январе 2020 г.), который торгуется даже несколько ниже номинала (98%). В общем, в середине кривой есть некоторый выбор, но поскольку мы положительно смотрим на сегмент ОФЗ, серию 26216 вполне можно добавить в портфель.

Корпоративный сегмент мало интересен банкам

Средняя доходность в корпоративном сегменте составляет сейчас 13,25%, что все еще довольно много по историческим меркам (см. график). Однако средний спред корпоративных бумаг сузился в последние несколько месяцев до 230 б.п., что наблюдалось не далее как в 2013 г. В этом смысле рублевый рынок заметно отличается от евробондового, где корпоративный спред все еще фактически вдвое шире, чем был до второй половины 2014 г. Помимо этого, при ключевой ставке на уровне 12,5% средняя доходность 13,25% дает положительный спред всего в 75 б.п., в результате чего для российских банков покупать корпоративные бумаги на заемные средства сейчас в среднем даже менее выгодно, чем на свои.

Так, при среднем для корпоративного сегмента коэффициенте рыночного риска 105% ожидаемый возврат на капитал банка (ROE) при покупке рыночного корпоративного портфеля составляет лишь порядка 7%, что меньше средней доходности корпоративных бумаг (13,25%). У ОФЗ кэрри и вовсе отрицательный, однако здесь результат спасает положительная переоценка: за счет снижения рыночных ставок сегмент госбумаг принес держателю за истекшую часть года доход в размере 32,8% годовых, что при среднем для сегмента коэффициенте риска, равном 32%, дает возврат на банковский капитал порядка 570% годовых. Причем если смотреть вперед, ситуация видится такой же: в среднесрочной перспективе доходность продолжит снижение, и длинные ОФЗ принесут держателю хороший доход.

Если рыночная доходность снизится в следующие шесть месяцев еще на 2 п.п. (что вполне вероятно), то доход портфеля ОФЗ составит около 24% годовых, тогда как в корпоративных бумагах положительная переоценка будет практически отсутствовать вследствие небольшой дюрации большинства бумаг. Изложенная ситуация хорошо объясняет текущее состояние первичного рынка, где, как мы понимаем, основной спрос на корпоративные выпуски предъявляется сейчас управляющими компаниями, получившими в мае пенсионные деньги. Для таких инвесторов кэрри не имеет значения – достаточно лишь, что ожидаемая доходность покрывает ожидаемую инфляцию. Конечно, сказанное выше не означает, что в корпоративном сегменте рублевого рынка вообще нечего купить, однако два класса активов, на которые мы рекомендуем банкам обратить сейчас особое внимание, – это корпоративные евробонды и длинные ОФЗ.