Группа ДИКСИ начала год со слабых позиций, показав рентабельность по EBITDA в 4,4% и чистый убыток в 140 млн. руб. за 1К15. Это худшие результаты за период с 2010 года.

Мы полагаем, что замедление роста выручки и давление на валовую рентабельность продолжат негативно влиять на результаты компании в ближайшее время на фоне усиления конкуренции и присущих компании операционных недостатков, наиболее заметным из которых является увеличение товарных потерь. Соответственно, мы понижаем финансовые прогнозы с учетом замедления роста выручки и снижения прогнозов рентабельности.

В итоге наша целевая цена снижается на 20% до $8,00 за акцию, хотя это все равно оправдывает рекомендацию ДЕРЖАТЬ. Тем не менее акции ДИКСИ все равно выглядят недорого по коэффициенту "стоимость предприятия/скорректированная EBITDA 2016о" в 4,1, и слабые результаты за 2К15 могут предоставить привлекательную возможность для покупки в преддверии возможного восстановления рентабельности в 2П15. 

Выручка выросла на 27,6% в 1К15 по сравнению с 1К14 на фоне роста сопоставимой выручки в 11,7% и расширения торговых площадей на 26,1%. Валовая рентабельность понизилась на 220 б. п. до 28,6%, т. е. была самой низкой с 2012 года. Ключевым фактором сокращения рентабельности были увеличение товарных потерь до 3,9% от выручки против 2,3% в 1К14. 

Общие, коммерческие и административные расходы (исключая амортизацию) достигли 24,2% от выручки против 24,3% в 1К14. Расходы на персонал снизились на 50 б. п. в процентах от выручки благодаря оптимизации численности сотрудников, но этот эффект был нивелирован арендными расходами, которые достигли 6,5% от выручки, т. е. выросли на те же 50 б. п. вследствие увеличения доли арендуемых площадей до 77%. 

В результате EBITDA упала на 13% до 2,8 млрд. руб., на превысив наш прогноз на 2% и консенсус-прогноз на 7%. Рентабельность по EBITDA снизилась на 210 б. п. до пятилетнего минимума в 4,4%.Чистые финансовые расходы составили 990 млн. руб. при совокупном долге в 29,7 млрд. руб. на конец 1К15. Сеть также показала 247 млн. руб. убытков от изменения валютных курсов по сделкам прямого импорта. В совокупности это привело к уходу в минус на уровне чистой прибыли и к чистому убытку в 140 млн. руб. 

Руководство подтвердило свой прогноз роста выручки на 2015 год в 20-25%. Мы менее оптимистичны, учитывая рост на 20,5% в апреле и вероятность дальнейшего замедления темпов роста на фоне замедления продовольственной инфляции и менее выгодной базы сравнения. Мы понижаем прогноз роста выручки с 20,9% до 18,6% и понижаем прогноз валовой рентабельности с 30,1% до 29,0% с учетом роста товарных потерь в 1П15 и активных инвестиций в цены. В итоге наш прогноз EBITDA на 2015 год понижен на 20%. Мы также понижаем прогнозы выручки на 2016-2018 годы в среднем на 1% и понижаем прогноз валовой рентабельности на 80 б. п. В результате наши прогнозы EBITDA понижены в среднем на 16%. 

Мы понижаем целевую цену с $10,00 до $8,00 за акцию и сохраняем рекомендацию ДЕРЖАТЬ акции Группы ДИКСИ. Тем не менее акции не выглядят дорогими по коэффициенту "стоимость предприятия/EBITDA 2016о", и слабые результаты за 2К15 могут предоставить привлекательную возможность для покупки в преддверии вероятного восстановления рентабельности в 2П15.