В маркетинге появился новый выпуск БО-3 РЖД (BB+/Ba1/BBB-) номиналом 15 млрд руб., по которому предусмотрены оферта через 5,5 лет и call-опцион через 2,5 года. Ориентир, объявленный в пределах YTP 11,83- 12,1%, соответствует премии 100-127 б.п. к кривой ОФЗ. Напомним, что недавно состоялось размещение 3-летних облигаций МОЭСК (BB-/Ba2/BB+) с call-опционом через год. По-видимому, в текущих условиях  эмитенты хотят застраховаться на случай сильного снижения доходностей. 

Отметим, что с точки зрения инвесторов наличие call-опциона у облигации снижает потенциал ее ценового роста в случае снижения ставок (есть риск, что эмитент воспользуется свои правом выкупа по номиналу), в то же время в случае повышения ставок цена будет падать как у длинной бумаги. В результате call-опцион, очевидно, должен предполагать некоторую премию.

Мы приводим свою грубую оценку этой премии для  новых БО-3 РЖД. Поскольку сейчас кривая доходностей госбумаг на участке 2-6 лет имеет почти плоскую форму, мы считаем, что и для  негосударственных эмитентов 1-го эшелона доходность 2,5-летних бумаг не должна заметно отличаться от доходности 5,5-летних бумаг (иными словами 2,5-летний форвард на 3-летнюю ставку соответствует текущей 3-летней ставке). Как следствие, цена call-опциона определяется главным образом волатильностью ставок (плоская кривая не предполагает их существенного сдвига), обоснованным является предположение о 50% вероятности исполнения call-опциона, когда из-за снижения ставок эмитент примет решение купить выпуск (за счет привлечения более дешевого фондирования). Также предполагая возможное снижение доходностей бумаг 1-го эшелона на горизонте 2,5 лет в среднем на 150-250 б.п. от текущих уровней (YTM 9,3 - 10,3%), мы оцениваем стоимость call-опциона в пределах 3-5 п.п., что транслируется в премию по доходности 55-90 б.п. 

В настоящий момент корпоративные бумаги 1-го эшелона в целом имеют низкую ликвидность и котируются к кривой ОФЗ в широком диапазоне, в частности, длинные выпуски РЖД-28 с YTM 11,34% @ март 2020 г. (=ОФЗ 26214 + 55 б.п.) и  ФСК-23 c YTM 12,25% @ июнь 2021 г. (= ОФЗ 26205 + 155 б.п.). Ориентируясь на находящийся в обращении выпуск РЖД-28, справедливая оценка новых БО-3 соответствует YTM 11,89-12,24%. Однако более адекватное ценообразование, по нашему мнению, имеет рублевый евробонд RZD 19 (YTM 12,6%), исходя из которого мы оцениваем новые бумаги в пределах YTM 13,15 - 13,5%. Тем не менее, избыток ликвидности у УК (недавно они получили часть пенсионных накоплений за 2П 2013 г.) может обеспечить размещение в границах объявленного ориентира.