По словам представителя Минфина К. Вышковского, в этом году планируется начать обмен неликвидных ОФЗ на стандартные выпуски. Ранее объем этой программы озвучивался на уровне 200 млрд руб. По данным СМИ, основным держателем неликвидных выпусков является ЦБ (по данным ЦБ, на его балансе на 1 марта 2015 г. находилось 392 млрд руб. долговых обязательств Правительства). Как следствие, он будет являться и основным участником этого обмена, который в этом случае, с точки зрения инвесторов, превращается в дополнительное предложение новых бумаг (раньше этого объема не было на рынке).

Принимая во внимание результаты уже состоявшихся аукционов, мы считаем, что Минфин в этом году сможет разместить ОФЗ в объеме не более 600 млрд руб. При этом с учетом программы обмена Минфин сможет привлечь не более 400 млрд руб., чего недостаточно для покрытия погашений (которые, по нашим оценкам, составят 537 млрд руб.). Таким образом, придется или увеличить использование объема Резервного фонда (давление на который, по оценкам А. Силуанова, уже и так оказывает сильный рубль), или часть заимствований осуществить за счет нерыночных долговых ценных бумаг (например, ГСО) или евробондов (пока не предусмотрено в бюджете).

Еще одной возможностью (по нашему мнению, менее вероятной) является изменение тактики заимствований и предоставление больших премий (прежде всего, по классическим бумагам). В конце прошлой недели ослабление рубля (почти на 2 руб. к доллару) вызвало и коррекцию ОФЗ: доходности выросли на 25 -30 б.п.