Снижение стоимости риска, поддержавшее ROE, было временным

Вчера Сбербанк представил в целом неплохую отчетность по МСФО за 4 кв. 2014 г., которая превзошла ожидания рынка. Чистая процентная маржа (ЧПМ) снизилась, по нашим оценкам, всего на 0,1 п.п. (здесь и далее – квартал к кварталу, если не указано иное) до 5,7%, однако основной эффект от роста стоимости фондирования проявится, как мы полагаем, только в 1 кв. 2015 г. Стоимость розничных депозитов опустилась на 0,7 п.п. до 4,5% за счет досрочного изъятия населением своих вкладов, а также увеличения доли валютных депозитов. В то же время стоимость корпоративных депозитов возросла на 0,8 п.п. до 6,2%, а стоимость счетов до востребования – на 0,3 п.п. до 1,7%. Чистые процентные доходы выросли на 7,6% до 275 млрд руб., чистые комиссионные доходы – на 29,3% до 90 млрд руб. Однако совокупный операционный доход практически не изменился относительно предыдущего квартала (340 млрд руб.), поскольку рост базовых доходов был нивелирован убытком от торговых операций в размере 22 млрд руб. против дохода в 9,7 млрд руб. в 3 кв. Сезонный рост операционных расходов (в первую очередь, на оплату труда) стал причиной роста отношения Расходы/Доходы на 7,5 п.п. до 48,8%. Стоимость риска за квартал снизилась на 0,2 п.п. до 2,5%, а по итогам всего года достигла 2,3%. Банк сообщил, что приблизительно 1,2 п.п. из этой цифры приходится на отчисления под кредиты Мечелу (зарезервированы на 60%), а также из-за ухудшения ситуации на Украине и ослабления рубля (что увеличивает рублевый эквивалент резервирования). Чистая прибыль упала на 31% до 49 млрд руб., что соответствует ROAE в размере 9,7%. За весь год банк заработал 290 млрд руб. чистой прибыли (ROAE – 14,9%). На 2015 г. прогнозы Сбербанка довольно консервативны: банк ожидает стоимость риска на уровне 3,0–3,5%, а также умеренное сокращение ЧПМ, из-за чего ROAE упадет ниже 10%. При этом, по расчетам банка, каждый 1 п.п. снижения ключевой ставки даст ему дополнительные 35 млрд руб. чистой прибыли.

Ожидаем прироста доли просрочки на фоне замедления кредитования

Прирост валового кредитного портфеля в 4 кв. ускорился до 17,4% против 7,0% в 3 кв., а за весь год валовый портфель вырос на 37,5% до 18,6 трлн руб. Во многом ускорение было обусловлено ослаблением рубля, поскольку на валютные кредиты приходится порядка 35,5% кредитного портфеля банка. Розничные кредиты за 4 кв. выросли на 8,4% (рост преимущественно обеспечили ипотечные кредиты), а корпоративные – на 20,9%. Уровень просроченной задолженности сократился на 0,3 п.п. до 3,2%, чему в основном способствовали списания на 70,2 млрд руб. (1,6% среднего портфеля в годовом выражении), а также номинальный рост портфеля. Поскольку списания проходили преимущественно в корпоративном сегменте, доля просрочки в нем упала на 0,4 п.п до 3,0%, тогда как в розничном показатель вырос на 0,3 п.п. до 3,9%. Совокупный объем просроченных более 90 дней кредитов, тем не менее, увеличился на 9,2% до 600 млрд руб. Объем реструктурированных кредитов вырос на 29,7% до 2,5 трлн руб., в результате их доля в портфеле Сбербанка достигла уже 13,2% (+1,3 п.п.). Этим, вероятно, и объясняются ожидания банка относительно дальнейшего роста стоимости риска. Норма резервирования опустилась на 0,4 п.п. до 4,7%, а коэффициент покрытия снизился на 2 п.п. до 145%. Рост кредитования в 2015 г., по прогнозам менеджмента, составит менее 10% в корпоративном сегменте (за счет наиболее высококачественных заемщиков, которые ранее выходили на оптовые рынки), тогда как в рознице он будет отрицательным (снижение ожидается на уровне также менее 10%), при этом ипотечное кредитование должно расшириться, портфель потребительских кредитов – уменьшиться, а карточный бизнес будет развиваться, но медленно.

Рост активов размывает достаточность капитала, решение о конвертации суборда ЦБ в капитал первого уровня пока не принято

Прирост кредитного портфеля в размере 2,8 трлн руб. был профинансирован за счет притока депозитов клиентов (+2,4 трлн руб., из которых 1,6 трлн руб. пришлось на средства компаний), а также средств других банков (+1,2 трлн руб.), преимущественно заимствований у ЦБ. Под влиянием роста активов совокупная достаточность капитала и достаточность капитала первого уровня сократились за квартал на 1,9 п.п. и 1,5 п.п. до 12,1% и 8,6% соответственно. Сбербанк имеет возможность осуществить конвертацию субординированного кредита ЦБ на 500 млрд руб. в капитал первого уровня, однако окончательного решения об этом пока не принято – все будет зависеть от предложенных ЦБ условий конвертации. Если это произойдет, то достаточность капитала первого уровня может вырасти на 1–2 п.п. Пока же банк планирует по итогам года этот показатель на уровне не ниже 8,8% (без учета возможной конвертации). Объем публичных долговых обязательств (евробонды и синдицированные кредиты) к погашению в 2015 г. у Сбербанка составляет порядка 3,5 млрд долл., которые банк способен, по нашему мнению, рефинансировать на внутреннем рынке (в том числе у ЦБ). Евробонды Сбербанка вполне заслуженно торгуются с самыми узкими Z-спредами среди выпусков российских банков.

При этом мы отмечаем заметное расширение спредов субординированных выпусков SBER'22 и SBER'23 относительно старшего долга: теперь они составляют 90–125 б.п. по сравнению с 20–30 б.п. в первой половине 2014 г. Среди евробондов банка единственной привлекательной инвестицией на данный момент мы считаем выпуск SBERRU'24c19 (YTM 12,27%), который продолжает торговаться с премией порядка 85 б.п. относительно ALFARU'25c20 (YTM 11,88%).