Группа "Аэрофлот" опубликовала неоднозначные финансовые итоги 2014 года согласно МСФО. Выручка компании выросла на 10% г/г - до 320 млрд руб. Опережающий рост расходов привел к существенному сокращению операционной прибыли и EBITDA на 43% и 22% г/г - до 11,3 млрд руб. и 24,8 млрд руб. соответственно. Рентабельность EBITDA при этом снизилась на 3 п.п. - до 7,8%. Рентабельность EBITDAR (EBITDA+расходы по операционной аренде) сократилась на 2,3 п.п. г/г до 15,2%. По итогам отчетного периода Группа зафиксировала убыток в размере 17,1 млрд руб. против прибыли 7,3 млрд руб. годом ранее.

Авиаперевозчики являются представителями одного из тех секторов отечественной экономики, которые традиционно остро реагируют на излишнюю волатильность рыночной конъюнктуры. Прошедший год в очередной раз подтвердил эту истину – резкое ослабление рубля не оставило "Аэрофлоту" практически никаких шансов показать по итогам года достойный финансовый результат. Впрочем, с точки зрения доходов компании Группы отработали неплохо. Этому прежде всего способствовал рост операционных показателей, оказавшийся лучше среднерыночного значения: пассажиропоток увеличился г/г на 10,7% до 34,7 млн человек, пассажирооборот вырос на 5,6% до 90 млрд пкм.

Как уже было отмечено, опережающий рост операционных расходов, прежде всего таких статей, как обслуживание в аэропортах, операционная аренда и расходы на авиатопливо, привели к сокращению операционной прибыли. Однако на стадии финансовых расходов компания вынуждена была отразить ряд "бумажных" статей (убытки от курсовых разниц и убытки от переоценки производных финансовых инструментов) на общую сумму 23,5 млрд руб., которые и привели к многомиллиардному убытку. Впрочем, скорректированный результат оказался вполне "приемлемым" – 10,8 млрд руб. против 16 млрд руб. годом ранее.

Тем не менее, несмотря на "бумажную" составляющую финансового результата, существует ряд причин, продолжающих отпугивать инвесторов от вложений в бумаги "Аэрофлота". Во-первых, это опасения, что сложный период в экономике затянется, а значит, продолжится падение потребительского спроса, в том числе и на рынке международного туризма. Во-вторых, это отсутствие дивидендов. Несмотря на то, что по РСБУ компания получила прибыль порядка 13 млрд руб., дивидендная политика предусматривает выплаты, исходя из прибыли по МСФО, которой по итогам года не оказалось.

Однако менеджмент компании не унывает и продолжает с оптимизмом смотреть в будущее, предлагая ряд поправок в законодательство в рамках поддержки авиаотрасли, которые помогут "Аэрофлоту" получить допдоход до 50 млрд руб. Ключевые предложения затрагивают вопросы обнуления НДС на внутренние перевозки и заморозку на год тарифов естественных монополий. Остальные предложения не столь значительные.

В целом, мы умеренно-негативно оцениваем опубликованные результаты. Однако все конъюнктурные неприятности, по нашему мнению, уже заложены в цену бумаг "Аэрофлота". Мы рекомендуем оставаться в стороне от инвестирования в акции эмитента, по крайней мере, до появления ясности по ключевым вопросам поддержки отрасли, которая может стимулировать к ним всплеск краткосрочного спекулятивного интереса.