В конце прошлой недели, в ночь с пятницы на субботу, агентство Moody’s лишило Россию инвестиционного рейтинга Ваа3, понизив его до спекулятивного уровня Ва1, прогноз Негативный.

Среди ключевых причин для понижения рейтинга, по данным агентства, стали последствия украинского кризиса, падение цен на нефть и курса рубля, что ослабит российскую экономику и подрывает среднесрочные перспективы ее роста, несмотря на предпринимаемые властями меры бюджетной и денежно-кредитной политики. Moody’s считает, что финансовое положение России ухудшится в результате бюджетного давления и продолжающегося сокращения валютных резервов на фоне оттока капитала и ограниченного доступа к международным рынкам заимствований. К тому же эксперты Moody’s полагают, что растут риски (хотя и остаются низкими) принятия российскими властями решения в ответ на международную реакцию относительно военного конфликта в Украине, которое прямо или косвенно помешают своевременным выплатам по обслуживанию внешнего долга. При этом баланс экономических, финансовых и политических рисков складывается не в пользу России, Moody’s скорее ждет ввода новых санкции против РФ, нежели их ослабление.

Момент был выбран неожиданный, но риски понижения были высоки

В целом, риски потери Россией инвестиционного рейтинга со стороны Moody’s и Fitch были высоки, учитывая, что в январе данные агентства уже понижали суверенный рейтинг до Ваа3 и ВВВ- соответственно – до пограничного со спекулятивной группой рейтингов, причем прогноз был Негативный, а Moody’s также поместило рейтинг РФ на пересмотр. Риторика, мотивирующая действия агентств, была схожей – падение нефтяных котировок, обвал рубля, резкое повышение ЦБ РФ ключевой ставки и пр. на фоне конфликт в Украине и санкции против России. К тому же S&P в конце января уже понизило суверенный рейтинг России до спекулятивного ВВ+/Негативный.

Тем не менее, действие Moody’s было несколько неожиданным с точки зрения выбранного момента. Так, российские валютные и финансовые рынки по сравнению с январем стабилизировались, цены на нефть превысили отметку в 60 долл./барр. после январских минимумов (в 45,4 долл./барр.), к тому же были достигнуты Минские соглашения о прекращении огня в Украине. В этих условиях Moody’s могло бы повременить с решением, взяв паузу для наблюдения за ситуации, но в итоге оно не стало медлить.

Массированных распродаж не будет, но негативной реакции рынков не избежать

Спекулятивный рейтинг от двух агентств может стать причиной технического закрытия позиций главным образом по российским евробондам со стороны западных фондов, в инвестиционной декларации которых прописано требование вложения средства в бумаги, имеющих минимум два рейтинга инвестиционной категории. Впрочем, мы не ждем массированных распродаж, поскольку многие западные инвесторы по данной причине могли выйти из российских бумаг еще в январе после действий S&P, о чем косвенного могут свидетельствовать продажи в начале года.

Вместе с тем, негативной реакции рынков не избежать, особенно после активного роста в феврале на фоне установившегося локального позитива по отношению к российским активам, о чем могут свидетельствовать котировки 5-летних CDS. Доходность Russia-30 в феврале опустилась на 180-200 б.п. до 5,52% годовых относительно пиковых уровней января. Данный настрой инвесторов мог бы оказать серьезную поддержку российскому сегменту вкупе с удерживающимися ценами на нефть. К тому же, несмотря на рост последних дней, российские суверенные евробонды торговались на уровнях доходности вне инвестиционной категории, сопоставимых с доходностью госбумаг стран рейтинговой группы «В/ВВ», а также с премией 150-200 б.п. к инвестиционной категории. В этом свете, на наш взгляд, доходность наиболее ликвидной Russia-30 может подняться до отметок в 6-6,3% годовых.

Что касается рублевых гособлигаций, то реакция последует следом за рублем, который может ослабнуть на 1,5-2 руб., но национальная валюта в настоящее время в большей степени "ходит" за ценами на нефть. В то же время свежих данных по доле иностранных инвесторов в ОФЗ нет – в ноябре по данным ЦБ РФ их доля была 24,2% (номинальный объем 877 млрд руб.), но с учетом понижения в январе S&P рейтинга РФ до спекулятивного их доля могла сжаться, поэтому панические распродажи вряд ли возможны, но намечавшаяся коррекция на фоне перекупленности ОФЗ вполне может иметь место, к тому же учитывая, что пиковые значения инфляции еще не пройдены. Длинный конец ОФЗ вполне может вырасти в доходности на 30-60 б.п., вернувшись ближе к уровню в 13%.

Рейтинговые ковенанты редкое явление в евробондах

Отметим, что ковенанты по рейтингам в евробондах довольно редко явление. По большинству российских выпусков на сегодняшний день такие условия отсутствуют. В силу этого снижение суверенного рейтинга или рейтинга эмитента ниже инвестиционного у большинства держателей, по нашему мнению, не приведет к возникновению требования досрочного погашения бумаг. Однако ковенанты о понижении рейтинга довольно часто встречаются в синдицированных кредитах, рынок которых, по нашим подсчетам, составляет порядка 115 млрд долл., но без учета амортизационного погашения. В свою очередь, по опросу крупнейших заемщиков зарубежных долгов (как Газпром нефть, Металлоинвест) ковенанты по рейтингам в их синдицированных кредитах отсутствуют, скорее всего, понижение рейтингов не должно привести к серьезным последствиям в этой части. Помимо евробондов и синдицированных кредитов условия по рейтингам часто встречаются по соглашениям ISDA, а также на рынке торгового финансирования. Объем обоих рынков определить довольно сложно. Так, по разным оценкам рынок торгового финансирования оценивается от четверти импортных операций до четверти экспортно-импортных операций, то есть от 73 млрд долл. до 210 млрд руб. Отметим, что ковенанты включают в себя зачастую снижение рейтинга на две ступени и больше.

Корпоративные рейтинги пострадают, но у ряда эмитентов есть шанс избежать downgrade

Стоит сказать, что решение Moody’s снизить до спекулятивного суверенный рейтинг вызовет соответствующее снижение оценок большинства российских компаний. Однако, у ряда эмитентов все-таки имеется шанс на сохранение рейтинга, даже выше суверенного, как это было в ситуации с S&P, которое оставило на инвестиционном уровне рейтинги Лукойла, Норникеля, Уралкалия, а также сохранила без изменения рейтинги Северстали, НЛМК и др. То есть тем компании, которые не связаны с государством и не сосредоточены на внутреннем рынке, в выручке которых преобладает экспортные продажи. На наш взгляд, в этот список могут попасть, прежде всего, компании из горнорудного сегмента, а также производители минеральных удобрений, доля экспортных поставок которых зачастую превышает 50%. В этом ключе мы рекомендуем к покупке подешевевшие евробонды данных эмитентов.