В минувшую пятницу Банк России неожиданно понизил ключевую процентную ставку на 200 бп - до 15%. С точки зрения ортодоксального подхода, основанного на инфляционном таргетировании, регулятор объяснил данный шаг тем, что инфляционный эффект от ослабления рубля рано или поздно исчезнет, а циклическое замедление роста экономики усилит дезинфляционный тренд. В заявлении Банка России также подчеркивается, что экстренное повышение ключевой ставки, предпринятое в декабре, уже помогло стабилизировать инфляционные и девальвационные ожидания участников рынка. Хотя с фундаментальной оценкой регулятором текущей ситуации мы не можем не согласиться, и в январе действительно наблюдались предварительные признаки стабилизации ожиданий, следует иметь в виду вероятность того, что рынок может не так оптимистично оценивать допущения относительно девальвационных/инфляционных ожиданий. И поэтому, при всей очевидности более мягкого подхода регулятора, дальнейшее смягчение монетарной политики зависит от того, как рынки отреагируют на пятничное решение, а также от готовности Банка России принять шаги для стабилизации ожиданий при помощи непроцентных инструментов в том случае, если давление на рубль возобновится.

Как следует из пресс-релиза, принимая решение о понижении ключевой ставки, Банк России руководствовался двумя основными допущениями:

• Оценка фундаментальной ситуации и дальнейшей перспективы. Банк России считает, что нынешний всплеск инфляции носит переходный характер и вызван ускоренной корректировкой цен в ответ на ослабление рубля. По мнению регулятора, в ближайшие пару месяцев эффект от ослабления рубля будет окончательно учтен в ценах, а к январю 2016 г. уровень инфляции опустится ниже 10%, поскольку снижение экономической активности будет сдерживать инфляционное давление.

Мы склонны согласиться с такой оценкой и считаем, что при прочих равных условиях резкое замедление годового роста ИПЦ произойдет во 2п15, и уже к концу года он составит менее 10%. Низкие темпы роста номинальных зарплат, как мы полагаем, ограничат вторичный эффект от ослабления рубля, когда в ценах будет полностью учтено его шоковое воздействие. В  целом резкое увеличение разрыва производства в 1п15 указывает на то, что через какое-то время инфляционное давление со стороны  фундаментального спроса сойдет на нет

• Первые признаки стабилизации девальвационных/инфляционных ожиданий. Банк России сформулировал это таким образом: «принятое 15 декабря 2014 г. решение о резком повышении ключевой ставки привело к стабилизации инфляционных и девальвационных ожиданий в той мере, в которой рассчитывал Банк России». 

Действительно, в январе появились первые признаки стабилизации ожиданий. Например, ставки по розничным депозитам несколько снизились после первоначального резкого повышения, а продолжающееся сокращение наличных денежных средств в обороте указывает на возвращение сбережений населения в банковскую систему, что отражает уменьшение девальвационных ожиданий. Темпы инфляции также снизились по сравнению с пиковыми значениями, хотя и остались повышенными по состоянию на конец января.