Из-за ослабления рубля на 40% в 2014 г. импорт в 2015 г. сократится на 40- 50%. Это означает, что профицит текущего счета в этом году будет не ниже прошлогодних $57 млрд, что достаточно, чтобы профинансировать погашение корпоративного внешнего долга – $50 млрд, по нашей оценке. Однако капитальный счет остается под угрозой. Только в 2014 г. домохозяйства перевили за границу $20 млрд, что говорит об ослаблении доверия у населения. Если правительство не решит этой проблемы, из-за высокого чистого оттока капитала рубль будет сохраняться в диапазоне 60-70 руб./$, оставаясь ниже своей справедливой стоимости.

В 2014 г. профицит текущего счета расширился до $57 млрд на фоне снижения импорта на 10%; ослабление рубля не помогло экспорту

Профицит текущего счета расширился до $57 млрд в 2014 г. с $34 млрд в 2013 г., что все же ниже прогнозов. Падение импорта на 10% – единственный фактор поддержки, а экспортная часть остается слабой. Несмотря на падение номинального курса руб./$ на 41% и реального курса на 34%, ненефтяной экспорт снизился на 1%.

Чистый отток капитала подскочил до $152 млрд

Чистый отток капитала ускорился с $61 млрд в 2013 г. до исторического максимума $152 млрд в 2014 г., превзойдя наш прогноз $130 млрд. Это связано с тем, что ЦБ, отпустив рубль в свободное плавание в ноябре, был вынужден предоставить банкам еще $20 млрд через операции валютного репо, чтобы успокоить рынок.

В 2015 г. импорт сократится на 40-50%, профицит текущего счета достигнет не менее $60 млрд…

Хотя сокращение импорта в 2014 г. может показаться умеренным, за ним стоит быстрое падение импорта на 19% г/г в 4К14 и на 24% г/г в декабре 2014 г. Учитывая, что это совпало с достаточно резким всплеском потребления в самом конце 2014 г. на фоне нестабильности рубля, мы считаем снижение импорта на 40-50% в 2015 г. реалистичным сценарием. Таким образом, даже если ненефтяной экспорт по-прежнему не отреагирует на слабость рубля, профицит текущего счета в этом году составит $60 млрд при цене на нефть $50/барр.

… что достаточно для погашения внешнего долга

Хотя у рынка есть опасения по поводу достаточности профицита текущего счета для погашения внешнего долга в условиях действия санкций, мы не считаем эту проблему столь серьезной. Действительно, совокупный внешний долг России в 2014 г. снизился до $600 млрд с $729 млрд годом ранее, а корпоративный внешний долг сократился на $104 млрд. Однако фактически было погашено лишь $40 млрд, оставшаяся же часть пришлась на валютную переоценку рублевого внешнего долга, который в прошлом году составлял 5 трлн руб. Таким образом, в 2П14 российские банки и компании смогли рефинансировать почти 50% внешнего долга, и мы считаем, что в 2015 г. фактическое погашение долга составит около $50 млрд.

Снижение доверия населения – новая проблема

Вместе с тем, риски для капитального счета не исчерпываются динамикой внешнего долга. Из-за слабой чувствительности экспорта к ослаблению рубля общее предпочтение к оттоку капитала, судя по всему, сохранится высоким. Новый источник неопределенности – домохозяйства, где наблюдаются некоторые признаки снижения доверия. Как и в 2008 г., население увеличило спрос на наличную валюту: чистая покупка наличной валюты в 2014 г. составила $34 млрд (в 2008 г. – $25 млрд). Тем не менее, заметное ухудшение произошло в сегменте трансграничных сделок домохозяйств: чистые переводы собственных средств за границу частных лиц выросли до $5 млрд за квартал в 2014 г. в сравнении примерно с $2-3 млрд за квартал в последние три года. В отличие от покупок иностранной валюты, средства, выведенные за границу, имеют мало шансов на возврат. Из-за непрекращающихся слухов о возможном введении ограничений на движение капитала склонность к оттоку капитала у частных лиц может сохраняться высокой в этом году.

Пока доверие не восстановлено, укрепления рубля с 60-70 руб./$ ожидать не стоит

Приведенные выше данные говорят в пользу того, что способность ограничить отток капитала будет зависеть от того, в какой степени правительство сможет преодолеть признаки кризиса доверия. На наш взгляд, меры в этом направлении должны носить двусторонний характер. Во-первых, необходимы жесткая монетарная и бюджетная политика, чтобы сохранить высокие альтернативные издержки оттока капитала. Во-вторых, для улучшения перспектив экономического роста – главного фактора укрепления капитального счета – требуются структурные реформы. В противном случае чистый отток капитала останется сильным, и рубль останется в диапазоне 60-70 руб./$, что ниже его справедливой стоимости, которая, по нашим оценкам, составляет 48-54 руб./$.