В ближайшие дни агентство S&P может вынести свое решение по рейтингу России, который был помещен в список Credit Watch в декабре. Причем, вероятность понижения рейтинга ниже инвестиционной категории довольно высока на фоне дешевеющей нефти. Это может привести к аналогичным действиям в адрес большинства российских эмитентов. Спекулятивный рейтинг может стать причиной технического закрытия позиций по российским евробондам. Однако бумаги торгуются вне инвестиционной категории, что не приведет к агрессивному росту доходности. Ковенанты по рейтингам в евробондах довольно редкое явление, но могут быть в условиях синдицированных кредитов, соглашениях ISDA и при торговом финансировании. До рейтингового решения мы рекомендуем сократить инвестиции в суверенные, банковские выпуски, в бумаги с госучастием в пользу евробондов эмитентов с сильным кредитным профилем и высокой долей экспортной выручки.

Наше мнение

О высокой вероятности исключения России из инвестиционной рейтинговой категории инвесторы заговорили во второй половине года одновременно с довольно резким снижением цен на нефть. Если в октябре S&P все же не решилось на снижение суверенного рейтинга, то на фоне дешевеющей нефти, цены на которую стремятся к 40 долл за барр., мы считаем вероятность снижения рейтинга России довольно высокой. Напомним, в декабре S&P поместило суверенный рейтинг в список Сredit Watch c перспективой его вывода из списка в середине января, то есть рейтинговое решение может быть принято уже в ближайшие дни. Отметим, что агентство Fitch на прошлой неделе также понизило рейтинг России до «ВВВ-» прогноз Негативный, то есть до последней ступени инвестиционного уровня.

Безусловно, понижение S&P рейтинга России ниже инвестиционного может вызвать техническое закрытие позиций ряда инвестиционных фондов, в декларациях которых прописано инвестирование в бумаги не ниже инвестиционной категории. Причем для ряда из них рейтинг спекулятивной категории хотя бы от одного агентства будет поводом для продаж бумаг российских заемщиков, прежде всего евробондов. Однако, с нашей точки зрения, учитывая, что российские бумаги и так достаточно давно торгуются вне инвестиционной категории и предлагают доходности сопоставимые со странами рейтинговой группы «В-/ВВ-», об агрессивном росте доходности, аналогичном второй половине 2014 г., вряд ли стоит говорить. Более того, ликвидность рынка также будет сдерживать рост доходностей. Тем не менее, в любом случае сегмент остается под давлением, что прежде всего будет сказываться на рынке первичных размещений. Впрочем, на фоне текущей конъюнктуры говорить о новых размещениях евробондов вряд ли приходится.

В целом, мы рекомендуем до рейтингового решения сократить инвестиции в суверенные, банковские выпуски и в бумаги эмитентов с госучастием в пользу бумаг компаний с сильным самостоятельным кредитным профилем, а также с высокой долей экспортной выручки.

Рейтинговые ковенанты

Отметим, что ковенанты по рейтингам в евробондах довольно редко явление. По большинству российских выпусков на сегодняшний день такие условия отсутствуют. В силу этого в случае снижения суверенного рейтинга или рейтинга эмитента, у большинства держателей, по нашему мнению, не появляется возможность требовать досрочного погашения бумаг. Однако отметим, что, по нашему мнению, ковенанты о понижении рейтинга довольно часто встречаются в синдицированных кредитах. По нашим подсчетам, рынок синдицированного кредитования на текущий момент составляет порядка 115 млрд долл., без учета амортизационного погашения. Среди крупных синдицированных кредитов отметим прежде всего Роснефть, объем портфеля синдицированных кредитов которой составляет 10,6 млрд долл. без учета займа на покупку ТНК-ВР объемом в 11,9 млрд долл., который погашается в феврале текущего года. Отметим, что компания не ответила на наш запрос о ковенантах о снижении рейтинга в условиях синдицированных кредитов. Отметим, что в компаниях Газпром нефть и Металлоинвест, у которых также довольно крупные синдицированные кредиты по номиналу – 2,1 и 3 млрд долл. соответственно, нам сообщили, что ковенанты по рейтингам в их кредитных соглашениях отсутствуют. Помимо евробондов и синдицированных кредитов условия по рейтингам часто встречаются по соглашениям ISDA, а также на рынке торгового финансирования. Объем обоих рынков определить довольно сложно. Так, по разным оценкам рынок торгового финансирования оценивается от четверти импортных операций до четверти экспортно-импортных операций, то есть от 73 млрд долл. до 210 млрд руб. Отметим, что ковенанты включают в себя зачастую снижение рейтинга на две ступени и больше.

Корпоративные рейтинги

Стоит сказать, что, конечно, решение S&P по снижению суверенному рейтингу вызовет соответствующее снижение оценок большинства компаний. Однако, с нашей точки зрения, в том числе основываясь на риторику агентства в декабре, свой рейтинг могут сохранить компании, не имеющие существенной государственной поддержки, а также в выручке которых преобладают экспортные продажи. На наш взгляд, в этот список могут попасть, прежде всего, компании из горнорудного сегмента, а также производители минеральных удобрений, доля экспортных поставок которых зачастую превышает 50%. Мы также не исключаем того, что ряд компаний может сохранить рейтинг выше суверенного, в том числе Норникель и Фосагро, о чем в декабря заявляло агентство S&P. Открытым остается вопрос относительно оценки Уралкалия в силу аварии на шахте в Соликамске. Наиболее слабой выглядит позиция рейтингов банков и компаний с госучастием, нефтяных компаний и частных банков. Рейтинг последних обусловлен масштабом бизнеса, что увеличивает вероятность государственной поддержки.