Ужесточение денежно-кредитной и бюджетной политики, которое в значительной мере является ответом властей на западные санкции, может в среднесрочной перспективе нанести экономике не меньший ущерб, чем сами санкции. С марта ЦБ поднял ключевую ставку на 250 б.п. до 8%, и мы видим значительные риски ее дальнейшего повышения. Банк России борется с инфляцией, вызванной слабостью рубля, и ростом цен на продовольствие, который связан с ограничениями на импорт ряда продовольственных товаров из стран, поддержавших санкции. Однако поскольку отечественные банки вынуждены в значительной степени рассчитывать на средства ЦБ, повышение ключевой ставки приводит к росту ставок по кредитам, что ограничивает рост розничного и корпоративного кредитования.

В частности, в июне темпы роста розничных кредитов снизились до 20,9% год к году, что в целом соответствует средним процентным ставкам по беззалоговым розничным кредитам. Таким образом, увеличение объемов розничного кредитования перестает быть фактором роста экономики и начинает сдерживать его, поскольку российские потребители находятся на пороге среднесрочного цикла снижения долговой нагрузки. Также необходимо учитывать, что кредитные средства являются третьим по величине источником капитальных вложений (уступая по объемам лишь собственным средствам предприятий и бюджетным инвестициям), и удорожание кредитов тормозит и без того слабую инвестиционную активность. В этой ситуации необходимо уменьшить расходы заемщиков на обслуживание кредитов, что может быть достигнуто за счет смягчения денежно-кредитной политики ЦБ и последующего снижения ставок по кредитам крупнейших банков.

Ужесточение фискальной политики способно стать тормозом для роста экономики

Начало работы над бюджетом на 2015–2017 гг. ознаменовалось рядом предложений по увеличению налоговой нагрузки на население и бизнес. Так, в июне Минфин предложил поднять ряд налогов, включая НДС и подоходный налог, а также ввести налог с продаж. Несмотря на то, что на нынешнем этапе правительство все же отказалось от резкого повышения налоговой нагрузки, угроза ее увеличения в ближайшие два-три года остается высокой, что создает ощутимые риски для среднесрочных темпов экономического роста. Так, согласно нашим расчетам, повышение НДС на 2 п.п. способно замедлить рост экономики на 0,2–0,3 п.п. Повышение подоходного налога на 2 п.п. может сократить реальный ВВП на 0,2–0,3 п.п., а введение 5-процентного налога с продаж – еще на 0,1–0,2 п.п. Кроме того, рост налогов (в случае принятия такого решения) неизбежно отразится на инфляции, поскольку производители попытаются компенсировать убытки. Мы считаем, что увеличение НДС может добавить потребительской инфляции до 1,5 п.п. в течение нескольких месяцев вслед за повышением налога. Эффект от введения налога с продаж будет менее выраженным, однако все же способен обеспечить еще 1–1,5 п.п. роста ИПЦ. Необходимо отметить, что, несмотря на формальный отказ от повышения ключевых налогов этой осенью, правительство планирует разрешить регионам устанавливать специальный сбор за осуществление ряда видов предпринимательской деятельности (включая гостиничный, ресторанный бизнес, услуги такси и внутренний туризм), что фактически равнозначно введению налога с продаж в этих сегментах.

Отказ от накопительной пенсии лишит экономику важного источника инвестиционных ресурсов

Недавнее решение правительства о продлении заморозки пенсионных накоплений на 2015 г. стало сюрпризом не только для населения, экспертного сообщества и финансовых рынков, но даже для многих членов кабинета. В условиях растущей неопределенности в отношении перспектив российской экономики и стабильности бюджетных поступлений заморозка пенсионных накоплений позволит сократить трансферты из федерального бюджета и обеспечить исполнение социальных обязательств государства на среднесрочном временном горизонте. Однако необходимо отметить, что продление заморозки пенсионных накоплений на следующий год приведет к потере 500–600 млрд руб. для финансовых рынков, что вызовет дальнейший рост ставок и ухудшит возможности по привлечению заимствований для бюджетной системы РФ и крупнейших российских компаний, многие из которых в результате западных санкций уже фактически лишились доступа на внешние рынки капитала. На наш взгляд, данное решение правительства негативно отразится на среднесрочных темпах роста экономики. Ситуация может даже усугубиться, поскольку в настоящее время в правительстве идет дискуссия о полной отмене накопительного компонента пенсионной системы.

Отсутствие единой стратегии развития несет в себе риски для экономики

К сожалению, мы вынуждены констатировать, что в условиях слабого экономического роста и ужесточающихся западных санкций правительство не имеет четкой стратегии, которая позволила бы преодолеть негативные тенденции в экономике. Мы видим, что в условиях ограниченности ресурсов и растущей неопределенности перспектив каждое из ключевых министерств пытается отстоять свои ведомственные интересы. Центральный банк борется с инфляцией, повышая ставки; Министерство финансов стремится обеспечить запланированный объем бюджетных поступлений за счет ползучего роста налогов (отмена верхнего порога зарплат для страховых платежей в систему ОМС, повышение акцизов, налога на дивиденды, сборы за ведение отдельных видов предпринимательской деятельности и др.); социальный блок добивается выполнения обязательств государства путем фактического изъятия пенсионных накоплений граждан в пользу нынешних пенсионеров. Поскольку Министерство экономического развития имеет в своем распоряжении только косвенные инструменты экономической политики, которые в основном сводятся к административному и таможенному регулированию, а также к промышленной политике, в условиях отсутствия единой стратегии социально-экономического развития перспективы экономического роста вызывают наибольшие опасения.

Правительство должно отказаться от ужесточения экономической политики и неоправданно жесткого ответа на западные санкции

Исходя из вышеизложенного, мы считаем, что правительству следует скоординировать усилия для недопущения дальнейшего ужесточения денежно-кредитной политики, роста налоговой нагрузки и отказа от накопительной пенсионной системы. Вместо этого правительство должно изменить среднесрочные цели по инфляции (пока ЦБ настаивает на 4,5% в 2015 г. и 4% начиная с 2016 г.), повысить эффективность расходования бюджетных средств (обсуждается равномерное сокращение финансирования всех госпрограмм на 1-3%), отложить реализацию ряда госпрограмм (предпринимаются шаги по сокращению некоторых социальных программ, а также по переносу финансирования ряда военных программ на более поздние сроки) и увеличить заимствования. Также необходимо воздержаться от ответных мер на западные санкции. Пока же запрет импорта отдельных категорий продовольственных товаров привел к сокращению импортных поставок на 20-70%, что подстегнуло потребительскую инфляцию. Дальнейшая реакция на ужесточение санкций, по всей видимости, будет заключаться в гипертрофированной ставке на импортозамещение и значительном снижении степени интеграции России в мировую экономику. Хотя, по нашему мнению, некоторые шаги в этом направлении могут быть очень успешными, стоит отметить, что страны, выбравшие изоляцию, такие как Куба, Иран или Северная Корея, не смогли стать мировыми экономическими лидерами.